去哪兒網4季報利好 評級增持目標價38美元

文/新浪財經專欄作家 JG Capital分析師郭琪

我們重申，對去哪兒股票的評級為增持，目標價為38美元，后者相當於給出8倍企業價值/銷售比率，這一估值倍數相對其他線上旅遊服務公司有溫和溢價。考慮到去哪兒在這一市場的獨特戰略地位、來自百度的流量支持、長期增長率，這樣的估值溢價是合理的。

投資者應重視的兩大利好因素：業績增勢強勁；

對百度知心的依賴度持續下降

概要：去哪兒網發布了強勁的2014年四季度財報，營收和每股利潤都超過華爾街平均預期和公司目標。2015年第一季營收預期的中值約為1700萬人民幣，好於市場目前的普遍預期。雖然市場競爭加劇和利潤率壓力在近期內可能繼續壓制去哪兒網的股票，但我們認為該公司在市場處於良好位置，這主要是基於去哪兒網商業化有望進一步提升的潛力(佣金收費比率方面)，以及公司在過去幾個季度的投資(帶來市場份額增長)。不僅如此，我們看到去哪兒網對知心合作關係的依賴度降低，表明公司的商業模式穩固，此外我們認為知心合作關係的潛在股份稀釋作用應會明顯低於預期。我們重申對去哪兒網的股票評級為增持，目標價維持在38美元。

正面因素：(1) 來自百度知心合作關係的流量明顯下降，內生性移動流量在去哪兒網流量中所占的統治性地位持續增長。我們認為，這一趨勢對去哪兒網有利，因為知心合作關係對股份的稀釋作用將明顯低於預期。(2) 四季度營收同比增107%，增速與2014年三季度基本持平，但前者同比增長的困難度高出16個百分點，這體現了業務的強勁增長勢頭。(3) 2015年第一季營收預期範圍的中值為1700萬人民幣，超市場預期，但我們認為這一預期可能被事實證明是較保守的。(4) 雖然競爭加劇，四季度的預期旅店房間總量同比增108%，明顯超過2014年三季度的85%，這表明旅店市場份額在持續增長。(5) 機票營收同比增104%，與三季度的104%持平，預期機票總量(TEFT)同比增62%，每TEFT生營收同比增34%。(6) 移動繼續強勢增長，第四季在營收總額中占比為50%，超過2014年三季度的40%。

不利因素：四季度的運營支出(非美國通用會計準則，即non-GAAP)相對營收總額的比率為128%，此前一個季度為127%。至於2015年第一季，去哪兒網的管理層預計這一比率約為120%。我們認為，去哪兒網去年四季度和2015年第一季的利潤率可能處在最低谷水平。

財測調整。我們決定，調降去哪兒網的營收預期以反映公司最新的營收展望，同時調降每股盈利預期，后者的主導因素是公司最新的人力總數預期。我們對去哪兒網2015年營收的預期下調4%，從31.449億人民幣降至30.26億人民幣，將non-GAAP每股業績預期從虧損1.63美元降至虧損1.64美元。

評級和目標股價。我們重申，對去哪兒股票的評級為增持，目標股價為38美元，后者相當於給出8倍企業價值/銷售(2015年預期營收)比率，這一估值倍數相對其他線上旅遊服務公司有溫和溢價。考慮到去哪兒在這一市場的獨特戰略地位、來自百度的流量支持、長期增長率(我們認為未來3年其業績增長率將超過60%)，我們認為這樣的估值溢價是合理的。(立悟/編譯)