〈鉅亨主筆室〉Fed擬藉升息解決雙赤沉疴？

壹、前言

Fed想藉由升息解決美國貿易與財政雙赤字問題？那其引發的「外部代價」將相當高昂。所謂「外部代價」是，為利己而不利人所產生的損害。因預期美國聯準會(以下皆稱：Fed)，將在2015年12月中，貨幣政策決策會議；也就是「公開市場操作委員會」(以下皆稱：FOMC)會議中，將美國貨幣市場「聯邦資金利率」(以下皆稱：Fund Rate)，由0%至0.25%間，調高為0.25%至0.5%或更高。再加上歐洲央行(以下皆稱：ECB)，將在近期擴大歐元「量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱：QE)規模，或是將於2016年9月第一次QE結束後，再度進行第二次歐元QE政策。美元指數近期挑戰今年新高，11月23日已攻到99.843點。在即將升息的前夕，預期心理使美元指數居高不下、難以弱化。

圖一：美元指數周曲線圖，鉅亨網首頁

準備與非準備貨幣國家，其貨幣政策效用存在基本地位的不平等；非準備貨幣新興國家，在面對全球準備貨幣資金浪潮時，只能被動應對其潮來潮去。在資金海嘯即將大退潮之際，如果沒有實力控制與掌握自己國家匯率，則全球將再次發生新興國家債務危機。由於貨幣貶值會使以美元計價的外債增加，藉由外資發展經濟的新興國家，由於該國貨幣貶值將使各國政府與企業，出現以美元計價發行債券債息負擔增加，未來將面對債務無法迅速償還風險。在經過近六年的貨幣寬鬆後，Fed為何一定得升息不可？本文之前已從負利率角度思考過，美國總體經濟條件是否有足夠條件，奠定美元的升息循環？Fed為何一定非得升息不可？本文再度藉由IS-LM-BP模型理論研究認為，是因為Fed想藉由升息，維繫美元在準備貨幣中強勢地位，以增加未來全球企業對美國投資，以投資改善美國長期貿易赤字。並以回流之美元資金注入美國國債，以協助美國再次度過「財政懸崖」(Fiscal Cliff)。

貳、新興國家不會、也無法進行QE政策！

QE政策是美國、歐元區、日本、與英國央行的「專利」。哲學家尼采說，受苦的人沒有悲觀權利；生病的人也沒有輕生權利，新興國家同樣沒有QE本錢。因為新興國家貨幣，在國際貿易上並非結算貨幣；因此該國所發行的貨幣資產，在國際貿易中無法暢通。新興國家遂行該國貨幣政策，其央行政策工具雖也有公開市場操作(Open Market Operation)；但也只能夠在該國封閉式的貨幣市場中進行。中央銀行只能以買賣斷、或附買回等方式，放鬆或收縮該國貨幣市場銀根。再者則透過存款準備率、及重貼現率政策，對該國金融機構進行資金鬆緊調控。它的公債只能成為其境內外資停泊標的，除關係良好的主權基金外，新興國家債券只是境外、國際熱錢的投資標的；BBB+投資等級以下的高收益債券。新興國家如果一手由財政部發債，另一手由中央銀行當買家，或是中央銀行仿照Fed方式，對金融機構大肆收購國家公債；最終將會使貨幣供給量暴增，利率下跌、貨幣貶值，造成惡性通貨膨脹。準備貨幣國家貨幣政策會干擾新興國家，但新興國家QE政策只能自食甘苦。[NT:PAGE=$]

依據國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)1967年決議，至今全球共有下列五種準備貨幣：美元、歐元、英鎊、日圓、及瑞士法郎。美元是全球首大準備貨幣。掌控美元貨幣的Fed若啟動升息政策，在利率平價理論下，美元兌換歐元、日圓、法郎匯率將會升值。且美元兌換其它，所有新興國家匯率也會升值。雖然全球每個國家多有自己貨幣，多有自己中央銀行，更有自己的貨幣政策。但這五大準備貨幣，它們的貨幣政策不僅具有，對自己貨幣市場影響力，也會對其它擁有準備貨幣的新興國家產生同步影響；這種影響稱之為「外部效果」(External Effect)。在這五大準備貨幣中，以美元貨幣政策「外部效果」最大。因為其它國家多要以準備貨幣，進行貿易經常帳結算；因此這五種貨幣如果擴大供給量，將會使持有這些貨幣國家的中央銀行，它的資產負債表價值發生顯著變化。

圖二：新台幣兌換日圓周曲線圖，鉅亨網首頁

例如日本央行進行QE與QQE政策，促使日圓兌換新興國家貨幣貶值，則擁有日圓做為與日本貿易結算國家，它的資產負債表中資產價值就會發生帳面變動。這其中以東南亞國家、及台灣可能性最高。因為泰國與馬來西亞，長期協助日本汽車與電子產業代工，而台灣也是日本產品主要買主之一；日圓貶值多會使這些國家央行資產價值、與經貿活動受到影響。如圖二所示，日本央行寬鬆貨幣政策，不僅造成日圓兌換美元長期貶值，也使新台幣兌換日圓升值。此升值效應造成日系小轎車，在台熱賣；台灣居民赴日本光觀意願升高。且由於對日貨購買力增強，日系產品在台銷售量顯著提高，日本股市上揚；如豐田汽車、與其它電器產品公司股價上揚。QE政策已改善美國勞動力市場，降低失業率；並且也使日本低迷數十年的經濟看見曙光。但對擁有日元資產亞洲新興國家而言，卻存在著匯率與外匯資產干擾與波動。新興國家首先得面對，以準備貨幣計價的公債與新興國家貨幣匯率波動。前者影響央行的貨幣發行準備價值，後者會使企業對外銷產品的報價紊亂。

叁、美元QE海嘯即將退潮、已席捲新興市場財富而去？

在這幾大準備貨幣中，以美元及歐元計價發行公債，普遍流通在全球各國央行與長期投資機構中；日圓政府公債券則大多流通於日本境內，由日本投資機構所持有。在這些金融貨幣資產中，以美元公債價格波動與影響最大。因為各國央行持有美元資產型態，大多以債券方式持有；而非美元貨幣現鈔。2009年至2014年Fed的QE政策，引發全球貨幣市場美元利率下降；也使債券價格上揚、債券殖利率下跌。但QE政策本質是權衡(Weight)的；也就是「有始有終」。Fed的QE政策開始於2009年3月1日，但終止於2014年11月30日。因此當Fed終止QE後，進一步又要進行升息；這使新興國家與國際投資熱錢，又得遭受到另外一種衝擊。QE的前進、停止與後退，它的威力不會僅是像海浪潮汐來去而已；它是小規模海嘯。美元資金宛如巨大海嘯，乘坐QE對岸邊新興國家、呼嘯而來，現又要將新興國家資產藉由海嘯退潮、席捲而去。[NT:PAGE=$]

圖三：美國政府10年期公債殖利率月曲線圖，鉅亨網債券

為扭轉QE期間不正常的「零利率」現象，Fed計畫必然升息的宣告，自2014年底起至今已是昭然若揭。這種轉變使持有美債國家困擾；尤其是全球美債前兩大債權人，中國人民銀行與日本央行。人民銀行於2015年1月起，對美債持有策略轉為「只出不進」，策略持續至2015年9月。日本央行也自2015年第二季末起，開始淨出售美債。這兩大債權人，多在「升息宣告」預期效果出現前，先行出售美債；比強式效率市場行為人還要有效率(Efficiency)。對人民銀行而言，出售美債等同減碼美元資產，換來美元現鈔或是人民幣。一方面可避開Fed升息政策負面效果，再則可維繫人民幣不貶值、或是強勢不墜；避開因美債價格下跌，所引發的資產帳面減損效果。對日本央行而言，則可將出售美債所得資金用於QQE政策上。根據美國財政部統計資料，截至2015年9月底，人民銀行仍是美債最大債權人。但持有美債部位持續下降至1.258兆美元，創今年 2 月以來新低。同一時間，第二大債權人日本央行持有1.177 兆美元，是 2013 年 10 月以來最低。由此可見，日本央行為了進行QE政策，必需賣出美債籌資金。

肆、Fed為何要升息？以投資彌補貿易赤字？

圖四：美國政府國債及其餘額佔GDP比率，摘自維基百科

Fed將美元升息，會對美國經濟造成什麼影響？以開放型的IS-LM-BP模型詮釋，當一國貿易盈餘BP有赤字時，解決的方法之一就是增加投資Investment；就是使IS增加。而增加資本流入的短期誘因，便是提高該國貨幣利率，勾起投資機構對其升值預期、吸引資金回流。在國民所得方程式：Y=C(消費支出)+I(固定資本形成)+G(政府財政支出)+(X-M)(貿易盈餘)公式詮釋中，I的增加可以彌補X-M的減少。除此之外，目前美國財政部也得防範，美國可能再度發生財政懸崖危機。如圖四，2013年美國政府公債未償還金額，已遠超過年GDP規模；達17兆7,500億美元，佔GDP比重106.8%。由圖四可見，2008年至2009年間是美國財政惡化轉捩點。2008年時美國政府國債佔GDP比率為69.6%，2009年時大幅攀升到84.4%。在發生金融風暴之後，美國財政部發行政府公債，以解決各項財政支出問題，以至於衍生出不少新增債務。

圖五：印度孟買股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

經濟政策在縱向方面有長、中、短期目的思考；在於橫向方面有利弊得失落點選擇。例如一國貨幣匯率是貶值還是升值較佳？貶值是照顧出口廠商，升值則照顧購買力。貨幣購買力指的不只是嘉惠進口商，而是施益於一國家所有人民消費能力。以長期人民福祉觀點，與其使用貶值政策厚待廠商，而期盼廠商能對勞動者提高薪資，再以此施惠於勞動者與一般薪資所得。則可能不如，一國央行直接以強勢貨幣去照顧所有人民購買力。在此實際思維邏輯下，新興國家匯率波動，若一味只以貶值求取貿易競爭力，賺得外匯存底；那等同犧牲國內人民消費效用，賤賣該國勞工血汗。與QE政策一樣，貶值是一種權衡而非長期性政策。新興國家貨幣貶值，如果成為長期趨勢；那並非是為求取價格競爭力，是一種金融力量薄弱的信號。長期的貨幣貶值將使國家經濟與金融市場，產生負面循環發展。如圖五亞洲次大新興經濟體印度，雖然孟買股價指數月K線圖，也一如美股道瓊工業股價指數一般，於2015年初續創2008年金融風暴後新高。但由於印度盧比兌換美元匯價長期持續貶值，印度股市今年仍不敵外資之撤退，2015年2月初同樣由歷史高點下跌。[NT:PAGE=$]

伍、結論：新興國家貨幣貶值、以美元計價外債顯著增加！

圖六：巴西里爾兌換美元月曲線圖，鉅亨網首頁

在印度、俄羅斯、巴西、中國、南非等金磚國家中，以巴西的國際外債最多。根據美系信用評等機構估算，到2015年上半年巴西外債已達1,900億里爾；以同一時間計算、即今年6月底匯價3.14兌換1美元計，則合約為605億美元。預估美元兌換里爾匯率升值，將使巴西外債負擔再度增加。2010年時巴西經濟規模曾經超過英國，成為全球第六大經濟體。但因貨幣貶值使外債增加，在5年後的今天又退回到全球第八大。由此更可想見，Fed想藉用美元升息策略，緩緩解決美國財政與貿易雙赤字？若此則其代價極有可能是：全球新興國家被迫以債務危機為Fed升息埋單？(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)