〈鉅亨主筆室〉真是又恨又愛：美國三大Dilemma！

壹、前言

Dilemma 就是違背正常法則的難題；美國的貨幣美元指數、債券與貿易逆差多違反正常法則。這三大難堪，讓美國消費者處在安穩環境，但卻讓政治與經濟決策者非常不安。不管美元指數是否達到 124.21 點以上，或是跌到 78.2 點以下；這種極高或極低的指數，對美國貿易進出口活動，始終就是沒有及時、或是延後的「J 曲線效果」。貿易順超金額對美元指數變動的敏感度很低，美國消費者的消費支出，對美元指數的需求彈性也不顯著；而且最要命的是這是長期現象。史丹福大學教授特里芬博士，在 1969 年時就驗證出美元匯率，長期必然違反供需法則；印製越多的美元，最後只會被境外投資者儲存起來；匯率不會因為供給總數量的增多而下跌。而且全球經濟規模越大，所需要進行的交易頻率越高，則對主流貨幣的需求越大。因此美元的絕對數量越多，匯率卻反而是逆向行駛；這在全球外匯市場上，直到現在多無法正常化的難題。同樣的道理，全球貿易市場也不會懷疑，景氣越好、美國的貿易逆差不會變小、反而會變大。因為景氣越好、美國人民生活需求越旺，所需要進口物品越多；出口商忙到不亦悅乎？最終表現在出超金額上的就是滿江紅。但這樣的赤字貿易逆差趨勢，持續幾十年下來，也沒見到美國 GDP 在此因素下衰退；GDP 規模仍然是獨大，最大貨幣地位也沒有動搖？這種現象顯然是一種特例，也可能是最大國家的「貿易難題」。

貳、美債價格趨勢變化也是違反「強式效率市場」假說？

還有一個也是 Dilemma 的就是美國公債。2012 年歐洲主權債務危機發生，美國步入「財政懸崖」初期；當歐巴馬政府被國會停止財政舉債，也被信用評等機構調降主權信用等級後；債券殖利率不漲反跌，價格不跌反漲。全球投資者反而利用這機會，蜂擁而入搶進美國公債。金融投資的確是出現系統風險時，有價證券才會有低價可購，但美債面對的是自己的政治或債務風險；而且從當時到現在，美國財政風險並沒有改善過，這樣的情況卻是買債券機會？？如果當時是美國財政最危機時刻，則現在就不該會一再發生政府部門停擺事件；當時就是財政懸崖就該結束。可是現任的川普政府又關門過，再度關門機會也隨時會發生。這顯然也是違背「效率市場理論」(EMH，Efficiency Market Hypothesis)。或許要等到美債真正落入，BBB + 以下的非投資等級後；美債市場才會與一般有價證券同步，走入效率市場理論。但是全球債務餘額最大的日本，多還只是 A + 等級、卻是所謂國際貨幣市場的主要避險工具；遑論是 AA - 的美國國債？因此美國國債也與美元、美國貿易難題一樣，多是違反正常供需與「強式效率市場」規則。在「強式效率市場」假說中，債券價格也應該會反應未來性事件；但到目前為止似乎美債的反應不完全是這樣。

貿易逆差與美債的兩大怪現象，多與特里芬教授所發現的，美元違背供需原則一樣。美債殖利率似乎只對 Fed 利率決策事件，做出非常有效率預期反應，對於真正發債需求的政府財政部門，並沒有因為還債能力的大小、違約機率高低而損傷；美債似乎經被貨幣化、與財政的連結被切割了。它是與美元綁在一起，不受財政的輕度或是中度赤字或盈餘所影響；除非出現嚴重財政危機。柏南克所提的「財政懸崖」，應該就是深怕美國財政大赤字，最後會撼動「特里芬難題」；就是美元出現失控的弱勢了，全球央行多拋售美債、買進其它的德國、日本、英國、中國國債了。這會使所有 QE 貨幣政策功虧一簣。判斷這種隱憂的核心指標就是美元指數，在長期趨勢中指數並有沒有出現異常？在尚未進行停止 QE、升息、縮表等政策前；美元指數就出現由底部上揚的預期性走勢。但是當 QE 真正退場、2015 年 12 月開始，這種預期走勢卻是呈現利多出盡，勉強在 2016 年 1 月維持於 103.33 高點後，接下來至今一再演出不振的下跌與整理格局。

叁、貿易、財政赤字、強勢美元是世界最強國家的長期「難堪」？

為何美國長期貿易逆差也會是出現，類似美元「特里芬難題」(Triffin Dilemma) 一樣的窘境？也就是全球最大經貿國家，擁有最強大的購買力貨幣，不得不浮現的一個長期現象？而這種現象為該國消費者所喜歡，但是對該國經濟決策者卻傷透腦筋；因為在正常道理下，這對整體國家經濟並非有利。我們懷疑，這三種奇特現象是一種，等邊三角形的平衡狀態。這是因為美元供給面對的，不只是美國自己的產業發展與金融交易；是全球性的貿易與金融交易。需要儲存美元的不只是美國，而是全球各國；而且 GDP 成長越高，需要儲存的美元要越多。而美國的經濟活動在美國科技領先支持下，與世界各國進到美國境內的產品，具備非常大距離的「比較利益」；而這鴻溝是其它各國長期無法替代。這顯示美國廠商多是生產，食衣住行育樂等常人生活中，邊際效用最大的、附加價值最高的產品；但是其它國家的產品多是比它層次還低的，例如美國生產智慧型手機、電腦等等，但其它國家則是生產柴、米、油、醬、醋、茶。

而身為國力最強的美國，到底是應該積極改善這種情況？還是可以繼續維持？由貨幣購買力立場，所有生活所需消費物品，對最強勢美元，多可能不存在所謂「比較利益」交換；就是你有便宜的原物料，你去生產最上游；而我有最優越的技術，第三方有便宜勞工，於是在各自優勢下製造產品。這些分工該有的流程，最後多被強勢美元打破。在美元價值高高在上之際，美國貿易進口商只要進口人民最需要產品就有錢賺，談什麼比較利益分工？對美國經濟或是產業，可能只存在所謂「絕對利益」。因為美元至今還是沒被歐元、或人民幣取代。因此美國消費者的購買力高高在上，美國進口商會去境外想盡辦法，購入消費者所需要的商品；所有境外產品正常財貨勞務，大多是美國最底層民眾多可輕而易得的。因此所有正常或普通財貨勞務，只要想要用多有能力買到。個體經濟學以產品需求與價格關係，將商品分類為正常財貨勞務或稱為一般財；就是均衡價格越低、需求數量變大。當價格上揚時、需求數量越少，對供給量而言、則與價格反向。在美國除非是奢侈品，就是商品均衡價格越高、相對的需求數量將會越大。否則對普羅大眾多非無法購買。

肆、如果這三角關係失去平衡？

在所有經濟活動 GDP=C+I+G+(X-M) 中，美國是以消費 C 為主的國家、C 最大、但是 (X-M) 難看極了；G 也是非常困窘、政府財政赤字、債台高築，動輒全國休幾周無薪假期；總統在白宮前草地遛狗。美國債務上限已經破表，超過 GDP 的 100%；這個意思就是說，如果所有的美國的公債債主、如中國、日本、台灣央行，拿美國公債去市場全部出售變現，那美國政府是無法用實物抵債的；這個國家的債務是會違約的。當然現代化社會不會走回頭路，回到那種以物易物社會，否則日本與美國的 GDP 多不足以抵債。我們非常理解柏南克的恐懼，因為灑下這麼多美元後，如果無法拉高美國的 GDP 規模，等於升高美國債務墜崖風險。這位前 Fed 主席在 2013 年推動，第三次 QE 後就不斷提醒白宮，財政問題才是 2008 年金融風暴後的最大隱憂。

因為 QE 式權衡未來一定會退場，貸款利率會回到上升趨勢，最後欠債的會倒大楣，這應該是 QE 發動者柏南克，最簡單也是最基本的思維。這種邏輯可能還隱含著最悲觀一面，那便是即使 GDP 大幅成長也無法趕上債務成長；因為利息升高所增加的財務負擔很大。就是台灣俗諺的：怎麼賺也不夠還地下錢莊的錢。這種情況或許到目前還看不出來，但是一旦利率走升之後，那債權人與債務人互相就走著瞧了。債務人可能會先喊救命，因為上揚的利率到底是會怎麼走？誰可準確預知？萬一是三級跳、負債比率過高的企業與個人可能也會跟著跳；跳票或是跳樓？QE 會把債務危機搞到這樣驚心動魄？美國又將貿易赤字詮釋為，全球貿易對美國不公不義？美國需要轉型正義，想要清算中國共產黨的黨產？尤其是從美國賺回來的那些錢，多該歸於全球人民所共享；這種思維邏輯看起來也很眼熟。強大的國家多是製造問題的高手？雖然國債最高不是只有美國，日本國債佔 GDP 高達 241%，多用於照顧老年人口與社會福利；但日本至少還是貿易出超國家，貿易赤字只是偶而會有。日本的國家主權信用等級還低於美國不少級，美國國債根本就別怕擠兌危機？

伍、結論：這是大國長治久安必要、但非是充份條件？？

根據 2018 年 2 月 6 日，美國商務部所公佈的數據，2017 年整年是美國自從 2008 年金融海嘯以來，貿易逆差最嚴重的一年，金額為 5,660 億美元，佔美國 GDP 的 2.9%，並且比前一年增加 12.1%；其中以逆差金額高達 3,752 億美元的中國最多。根據中國官員估計，美國消費是佔四大項經濟活動總額的 70% 以上，因此當經濟成長力道強勁後，美國消費者所需要的進口產品更多，最後所造成的貿易逆差也大；這是理所當然的事。這就已經激發川普要進行平衡貿易的思維。美國將對中國貿易提出平衡對策，方法不是先進行、反補貼與反傾銷的調查，且進行 201 與 301 條款、匯率調查等。回顧歷史經驗，其實這些反制最後多沒有顯著效果；依照 1980 年日本崛起經驗，最後只是讓日本經濟泡沫破裂，進入長期通貨緊縮，美國貿易逆差情況還是未顯著改善。2003 年後另外一個新興國家，中國經濟崛起；戲碼一樣操作。雖然可能也是難以改善，但無論如何穩住美元指數、美債與貿易逆差的難堪，使三邊三角平衡關係，維持動態平衡是大國生存必要條件。

(提醒：本文為財金研究分享無政治立場，運用財務理論分析時事，有諸多假設性議題、對股市無多空立場；說明與判斷無任何貶損，只為研究用，不為任何引用者行銷或投資背書。)