民生宏觀：為什么降準離我們越來越近？

民生宏觀固收 管清友、李奇霖

一是降息后沒有真正降低資金利率。降息后，資金利率不降反升（圖1），原因有兩點：一是降息后市場對央行寬鬆有較強預期，人民幣貶值預期增強導致資本流出，外匯占款負增長（圖2）；二是降息后，近期新增人民幣貸款出現高增長，信貸擴張加速對應金融機構短期拆借的貨幣需求。資金利率高無法引導社會融資規模回升（圖3），也無法切實支援融資成本下行和經濟復甦（圖4），這只能說明央行寬鬆力度不夠，遠未滿足流動性缺口。

為什么人民幣貸款出現高增長？其實這是個有意思的現象，首先明確一點，新增人民幣貸款並沒有有效支援實體，與固定資產投資中的國內貸款增速出現大背離，似乎人民幣貸款又出現空轉現象。這種空轉大概率因債務到期量增大，開始玩借新還舊的遊戲所致。

這就引申出央行為什么會降準的第二個理由，二季度城投大量到期（圖5、圖6）。仔細研究下近期的貨幣寬鬆時點，你會發現央媽的寬鬆貨幣政策總會與地方債務到期時點不期而遇。比如去年二季度，同樣是城投債務到期高峰，有再貸款、定向降準和PSL支援；比如去年12月，在存量債務上報截止日前，銀行紛紛搶占地方融資平臺貸款末班車時，央行11月選擇降息；比如今年二季度，又面臨了城投債務大量到期，央行在2月選擇了降息。那么，二季度，城投債要大量到期了，一般政府債券和專項債要低成本置換高息城投債了，類利率債供給沖擊會導致新債發行收益率上揚，央行也應該降準表示一下，提升提升配債需求吧。