安邦：債務-通縮的惡性循環亟待打破

中國經濟正面臨著嚴重的失衡狀態。在宏觀上，失衡表現為經濟增速的大幅下滑，缺乏增長動力。在微觀上的表現之一，是企業盈利減弱，而負債急劇增加，最終表現為債務-通縮的惡性循環。

社科院經濟研究所、社會科學文獻出版社日前共同在京發布《中國上市公司藍皮書：中國上市公司發展報告（2015）》。藍皮書稱，通過對歷年中國上市公司價值創造能力的分解，發現在通縮情形下2014年上市公司運營能力降低、較弱的償債能力和更高的融資成本拖累了企業價值創造能力的提升。

有數據顯示，中國非金融企業的債務規模（剔除地方政府融資工具債務）總計人民幣77.9萬億元，相當於gdp的122.3%，僅低於新加坡的201%，但顯著高於大部分國家的水平（韓國為105%，日本為101%，美國為67%）。2009年以來，中國企業的債務急劇增長，年均復合增長率達20.5%。預計這些債務中的60%左右來自國有企業，它們為執行大規模經濟刺激計劃而進行了大量融資。據湯森路透對1400家公司進行的最新調查，中國企業債務規模是gdp的160%，是美國企業債的2倍多。

企業的償債壓力隨之增大。隨著經濟增速降至25年來最弱水平，企業利潤萎縮，中國的企業難以獲得足夠的現金流來償還債務利息。華創證券估計，用於償還利息的貸款、債券和影子金融規模今年可能成長5%，達到創紀錄的7.6萬億元（1.2萬億美元）。

另一方面，低通脹乃至通縮前景成為經濟中揮之不去的陰霾。ppi從2012年3月轉為負值以來已經持續3年有余，生產部門的通縮已經傳遞到總體經濟，2015年上半年gdp平減指數為負值，cpi也長期在1區間徘徊。通縮直接削減了公司的利潤，同時導致真實利率升高，企業財務費用增加、投資能力下降。根據wind資訊數據，截至2014年底，黑色冶金行業10564家和有色冶金行業7236家統計企業中累積虧損的分別達到1921家和1294家，占比分別高達18.2%和17.9%，高於制造業行業平均水平，二者的資產負債率分別為66%和64%，受債務率較高的影響，財務費用分別比2013年上漲16%和19.5%，遠高於利潤的增長率。但制造業內部分化明顯，以醫藥和精密儀器制造為代表的先進制造業的資產負債率分別為43%和45.9%，但受通縮實際利率上升影響，其財務費用分別比2013年上升14.5%和8%。

高負債和低通脹還會形成惡性循壞。低通脹乃至通縮會加劇企業的償債壓力，從而減弱企業的投資動力；企業投資減少又會導致投資需求降低，給ppi施加向下的壓力。從8月起，官方pmi已經連續三個月低於50的榮枯線，表明四季度制造業形勢仍壓力重重。

在通縮的背景下，傳統行業較高的債務率根本無法維持，債務和通縮相互作用導致的經濟下滑，不僅使傳統行業生存困難，也拖累了整個經濟的效率，更是造成了大量的僵尸企業。在經濟下滑的背景下，企業背負著多重壓力，而債務—通縮的惡性循環正困擾著企業的正常發展。對於金融危機后通過債務擴張創造gdp的中國企業來說，高昂的債務成為束縛投資的緊箍咒，而低通脹又進一步加劇企業財務狀況的惡化，限制了投資，並導致進一步的通縮壓力。

打破債務-通縮的惡性循環，激發企業投資動力，是中國實現轉型升級過程中面臨的難題。解決辦法恐怕還要繼續大力推進改革措施，給予市場更大的活力空間，堅持讓市場發揮主導力量。短期內還是要實施短期資本寬鬆政策，以贏得改革措施落地的時間。