〈鉅亨主筆室〉本周美股必然「驚心動魄」！

壹、前言

台灣時間2015年3月19日凌晨兩點，美國聯準會(以下皆稱：FED)在召開利率決策會議後，葉倫(Janet Louise Yellen)主席將發表FED對貨幣正常化內容。在此時只談升息不會有再寬鬆之必然情勢下，美元指數已於上周五3月13日登上100.18點。轉強之美元指數已對美股造成傷害，在本周3月19日此「事件日」前後，將在FED必然只談升息下，美元指數自今日3月16日起，也必將難以示弱。本文認為，在此情勢下美股大幅波動將無可避免，如果情況嚴重也會波及新興國家股市。本文也進一步想像或揣摩，FED將在3月19日半夜，可能會以安撫詞句宣示，FED貨幣政策正常化。本文自2014年中後一直認定，全球投資銀行憂心忡忡之FED升息，其實是FED要由權衡貨幣政策(Weight Policy)回到規則貨幣政策(Rule Policy)中；但因為FED過去在2009年3月至2014年10月間，對幾次QE寬鬆之手法大動干戈；因此投資者在適應性預期(Adaptive Expectation)下，對於FED預期啟動升息循環後就不再回寬鬆路信誓旦旦。由此推演，本文主觀認為，本周美股將需面對上述事件考驗，美股有從此遠離歷史最高點，即道瓊工業股價指數18,288.63點之風險！

貳、多頭需留意美股隨時道別離、甚至遁逃入空頭風險！

台灣時間，上周2015年3月9至13日，在強勢美元趨勢壓力下、美股大幅振盪；道瓊工業指數跌多漲少，最後以17,749.31點收盤。以圖一，道瓊工業股價指數日K線圖檢視，在2015年3月2日創下美股歷史新高18,288.63點後，就已以退二進一方式漸漸下滑。我們理解，市場多頭必然認為，美國景氣復甦明顯、且美元升息在即，因此股價指數之大幅振盪格局，只是對強勢貨幣之調整；是為回檔格局，未來仍有機會再度上攻18,000點，甚至再創歷新高點機會。

圖一：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

但本文主觀認為，多頭必需留意道瓊工業股價指數，隨時多有就此與多頭道別離，無法再創歷史新高；甚至出現停滯與走入空頭之風險。因為不僅是目前道瓊指數位置處於極高檔，且美元指數不斷轉強，與油價下跌所顯示之市場經濟、有效需求不足態勢也多沒有改變；這兩大變數多將對股價指數造成傷害。當然多頭論者必然不同意本文觀點，因為本文近期多次提過，自2014年下半年道瓊股價指數，上攻17,000點以上後，主筆文對美股就開始保守，宛如狼將來之畏縮牧羊人。

由美股近期交易日走勢觀查：一、2015年3月2日上揚155.93點，收盤18,288.63點。二、3月3日下跌85.26點，收盤為18,203.37點。三、3月4日上揚106.47點，收盤為18,096.9點。四、3月5日上揚38.82點，收盤為18,135.72點。五、3月6日下跌278.94點，收盤為17,856.78點。六、3月9日上揚138.94點，收盤17,995.72點。七、3月10日下跌-332.78點，收盤為17,662.94點。八、3月11日上揚27.55點，收盤為17,635.39點。九、3月12日上揚259.93點，收盤為17,895.22點。九、3月13日下跌115.91點，收盤為17,749.91點。

由上述數據序列，配合鉅亨網股價指數K線圖，我們可發現股價演進過程：一、目前為止，道瓊股價指數最高點為3月2日18,288.63點，而上述數交易日中之最低點為17,749.91點，下跌幅度為2.9%。這樣跌幅並不顯著，不足以確認股市所謂由多轉空趨勢已然發生。二、但本文認為，多頭必需注意在這幾個交易日中，已經隱藏下方風險(Down-side Risk)。本文認為最有可疑之長期多空轉捩點為，3月10日下跌332.78點這一天。因為當天下跌，使道瓊指數有遠離18,000點風險。三、如上所述，目前市場基本面除油價下跌外，尚有兩個金融市場變數，是當前道瓊指數高檔下滑主要原因：一為強勢美元、或是美元指數上揚、近期已經跨越100點；二為本周台灣時間3月19日凌晨2點，美國聯準會(以下皆稱：FED)將公佈公開操作委員會(以下皆稱：FOMC)利率決策會議記錄。亦即FED主席葉倫，將對FOMC利率決策召開記者會。四、市場傳聞，FED藉時在政策宣告文中，將會剔除對貨幣政策正常化、或所謂升息「耐心等待」字眼。如果少掉對耐心之承諾；全球貨幣與外匯市場多想知道，FED要怎麼進行貨幣政策正常化？或謂怎麼升息？How？提高存款準備率？調高聯邦基金利率Fund Rate？或是與量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)反向，不斷在公開市場中賣出公債與不動產抵押債券(以下皆稱：MB)？

叁、歷史經驗：長期強勢貨幣最後將重創該國股市！

圖二：歐元兌換美元匯率周曲線圖，鉅亨網首頁

誠如之前FED所公佈美國經濟褐皮書中所言，美國經濟成長已受抑於油價下跌與強勢美元。上周3月9至13日美股回檔主要原因，就是強勢美元。歐元兌換美元匯價，在3月13日周五續貶值、迫使美元指數再度轉強，收盤時已站上100點整數關卡、為100.18點；歐元匯價也同時已貶至1歐元兌換1.05美元。以主筆文所定義之「歐元區通縮起始日」，即ECB宣告執行負存準率之2014年6月16日計，當天匯率1歐元可兌換1.35美元；不到一年、在這段期間中，歐元兌美元匯價貶值幅度已達22.94%。國際投資銀行曾在今2015年1月22日，ECB總裁德拉吉(Mario Draghi)宣告，將自3月起進行歐元QE政策時，就已預估歐元兌換美元匯價，將可能貶破1歐元兌換1美元。主筆文在3月12日一文，「當美元指數可能登上120.4點時？」中也已提過，目前可預見之美元指數最高點，是為2002年1月中之120.4點；當時歐元匯價為1歐元兌換0.85美元。但如何精明也料想不到，近期歐元貶值之速度超出預期之快，一晃眼就已將貶破1兌1美元。

強勢貨幣對該經濟體之傷害，主筆文已於3月13日，「強勢貨幣下經濟將承受之傷害？」一文中提過。強勢貨幣會造就該經濟體，資產泡沫化與通貨緊縮。主筆文在該文中，細說日本在1985年9月22日廣場會議後，不到5年期間、即1990年後就釀成資產泡沫化；市場經濟繼而發生通貨緊縮、持續至2012年底安倍晉三政權上台，才露出改善曙光。並也說明中國人民幣被要求升值，並自2005年7月起開始長期升值，升值趨勢持續至2014年2月中暫停。這段期間也造成中國經濟發展趨緩，經濟成長率由最高11.9%，下滑至今年目標區7%。無獨有偶，近一年來全球其它開發或新興國家，並沒有任何國家有能耐要求美元升值；唯人算不如天算，近期美元升值強勢趨勢卻宛如，1985年廣場會議後之日元，與2005年中後之人民幣升值。主筆文在該文中也提及，美國可能將不知不覺中，會重蹈日本與中國貨幣升值，對經濟與股市造成傷害之覆策。如果美元再強勢下去，強勢美元將造成美股與資產泡沫化，也將為美國經濟景氣復甦帶來無可避免之風險。

本文深怕，FED在本周、台灣時間3月19日凌晨，在公佈FOMC對美國貨幣市場之利率目標前。即在3月16至18日晚間，歐元兌美元之匯價會因市場濃厚預期心理，造成對歐元再貶值之Herding盲從投資行為，而使歐元匯率貶破1歐元兌換1美元。若此，這將會使全球外匯市場大為震撼。這不啻宣示歐元區之通貨緊縮，將持續要至少約 10幾年以上才能改善？也會對全球金融情勢穩定，具有顯著破壞性。主筆文也曾主觀預估過，如果美元指數強彈至120.4點，則與美元存在替化關係之黃金價格，將可能跌落到920.53美元/盎司。金價在2015年3月5日，跌破1,200美元/盎司後，已持續下跌至 3月13日之1,158.02美元/盎司；投資人正減持黃金指數型基金(以下皆稱：ETF)。本文認為，基於上述預期心理與金融市場之效率化；3月16日即今日起至3月18日，全球金融市場將有顯著動盪風險。FED在褐皮書已清楚勾勒，美國經濟目前風險邏輯，即強勢美元將對美國經濟造成傷害；以此驗證到上周，美股在美元指數轉強後顯著下跌事實，我們對美股3月16至18日之走勢開始感到憂心。如果道瓊工業股價指數，在為來這三天中不幸拉下長黑臉，則可能會釀成美股不可逆之短期、甚或長期回檔。我們也盼望這僅是杞人憂天而已，但卻已也找不出說服義己完全安心的理由。

肆、美國經濟復甦有通貨緊縮之隱憂！

當然在上半周這幾天之後，本文將持續關心3月19日FED之FOMC利率決策會議內容、及會後宣言。本文衷心期盼，FED之貨幣政策的確是回歸到正常化境界；本文指的是FED由權衡政策思維中，回到規則政策軌道裏；而不再運用類似QE權衡手法，完全視市場經濟發展，而進行呼風喚雨式之權衡貨幣政策。在QE寬鬆退場只存在升息預期下，權衡手法將會使金融市場緊張，因為它的不確定性遠高於Rule Policy。這會使金融市場始終認為之貨幣政策正常化，轉為曲解成未來FED將不斷進行升息。若此，則很有可能在FED宣告後，再度對股市造成傷害，即出現「過度反應」(Over Reaction)現象。我們也發現，近期美國所揭曉之經濟數據中，除勞動市場之就業仍然亮麗之外，其它如採購經理然指數(以下皆稱：PMI)，與消費者物價指數(以下皆稱：CPI)多有隱憂。如圖三，自2014年6月之後CPI年增率已從2%下降，若以Irving Fisher之定義，其實美國總體經濟在CPI連兩季下跌後，2015年1月起已存在通貨緊縮風險。而與經濟成長率有關之PMI指數，則自2014年底起顯著進入整理或滑落格局。這兩個重要經濟指標皆顯示，美國景氣復甦不是沒有隱憂的。

圖三：美國消費者物價指數與PMI曲線圖，鉅亨網指標

主筆文提過，通貨緊縮是股市步入空頭市場前兆。以Fama and French效率市場理論(Efficiency Market Theory)推演：一、歐元兌換美元之匯率在3月16日至18日期間，貶破1歐元兌換1美元之機率非常高。二、道瓊工業股價指數在此期間中，受抑於強勢美元而大幅振盪之場景可能再度出現。如果市場人心不穩，則美股有逐漸遠離歷史最高點危機；2015年3月2日道瓊工業指數收盤之18,288.63點，有可能是美股史上最高點。

伍、結論：通縮下之低度成長無法撐住高貴股價！

本文主觀認為，強勢美元對美國股市影響，與1985年日元匯率面對當年，9月22日廣場會議升值決議後，資產價格與股價表現最大不同是：在1985年至1989年間，日本經濟景氣由復甦到繁榮，並未仰賴如FED之QE政策。而2009年3月之後，FED對美國經濟在面對金融風暴之救援，仰仗了三次QE與一次扭轉性操作。QE拖延了美元升值腳步，自2014年7月7日起美元指數才真正起漲揚帆。美國QE政策使消費者與企業家，對景氣復甦充滿信心。而實際上在經濟數據方面所顯示的，除失業率與消費信心指數等數據亮麗外，這些經濟活動最後落實在經濟成長率上，目前卻已出現存在落差。我們可以想像，如果2015年首季美經濟成長率，再由2.2%落到2%以下；這種場景再與客觀環境，如油價下跌、CPI年增率持續下降合奏，則美國經濟必將得正式迎戰通貨緊縮。若此，則低度經濟成長是無法撐住高檔股價的！(提醒：本文為財金專業研究分享，絕非投資建議書；不為文中任何預測之未來真正事實、與任何投資損益背書。)