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【資本動態】申萬宏源:禹洲地產(01628-HK)城市布局清晰,規模利潤平衡,首次覆蓋,評級增持
※來源:財華社

歷史與目標

1994年福建人林龍安(現持股62%)於廈門建立禹洲集團從事房地產開發業務,並在十年間將其發展成廈門市占率最高,此後於2004年才將業務拓展至第二個臨近省會城市福州,以及策略性進入長三角核心城市上海,並於2006年進一步拓展至其進行研究生深造的中國科技大學所在省會城市合肥。禹洲地產(01628-HK)於2009年香港主板上市後的五年間,城市拓展上繼續穩紮穩打,進入了廈門附近的泉州、漳州和龍巖以及合肥周邊的蚌埠,核心城市中僅選擇性進入天津以拓展環渤海區域。2014-2016年公司進入快速發展階段,在這一波行業主升浪來臨前進入了長三角核心城市南京、杭州、布局了中部城市武漢、以及進入了香港,並於2016年末蘇州市場開始進入冷卻期後進入。公司合約銷售從2007年的14億增至2017年的目標400億(1-10月完成合約銷售320億,同比增長59%),十年年覆合增長率約40%。公司將2020年銷售目標定在1200億,但預計所屬權益將從目前的八成降至七成,這意味著未來三年權益合約銷售的目標增長率仍在接近40%左右。

城市和布局

截至10月底,進入城市18個,擁有土地儲備約1,000萬方,平均土地成本近 5,828 元/平米,占當期銷售價格的 35%左右。其中持有面積100萬方,可售面積約900萬方。以權益可售面積計算,擁有土地儲備排名前五的城市分別為漳州(16%)、合肥(14%)、武漢(10%)、蘇州(10%)、泉州(9%),以可售貨值計算,排名前五的城市分別為武漢(13%)、漳州(11%)、蘇州(11%)、廈門(10%)、合肥(10%),排名5-10位的城市分別為上海(9%)、杭州(9%)、天津(7%)、南京(5%)、福州(4%),也即這10個一二線城市合計貢獻銷售額接近九成。公司表示未來三年城市數可能增加到35個,將發力拓展粵港澳大灣區並繼續看好長三角,今年通過收並購方式新進入了惠州和揚州兩個城市,近期還新進入青島和舟山。

負債率水平

公司2013-2017年10月的權益土地金額大致為69億,54億,86億,169億和120億,中期負債率水平約73%左右。公司於中報業績披露後以每股4.53元港幣(8%市價折價,1.4倍PB)配股融資15.86億港幣,令負債率下降約20個百分點。此後公司亦於9月末在離岸市場發行3億美金(息率5.38%)永續債,並在11月初公告贖回2.5億美金19年到期的高息債(息率 9%)。我們預計公司年底時現金規模在200億人民幣左右,有息負債規模略超300億,其中美元債6.0億美元,人民幣公司債100億,凈負債率在80%附近,較公司歷史負債率均值(65%)略高,且18-19年也將維持在這個較高的位置。

財務預測

禹洲上市八年來營業收入經歷年覆合增長32%至2016年的137億人民幣,核心凈利潤經歷年覆合增長26%至2016年的略超20億,公司每年保持派息平均比率34%。預計到今年底的已售未結金額接近500億左右,可供17年及其以後陸續入賬。我們認為公司17-18年毛利率仍將維持堅挺(35%左右),但隨著16-17年部分高價地項目在18-19年開始銷售而在19-20年之後開始入賬,未來毛利率水平面臨一定壓力,但在同業中可能仍將屬於偏上的企業。

首次評級

基於房價和利潤率的保守估算,我們對公司的每股凈資產值預測為7.10港元。我們給予目標凈資產折價35%,12個月目標價4.61港元,相對目前股價有18%的升幅,首次評級為增持。

本文節選自申萬宏源研究報告

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