廣發：不同風格的投資者行為有何差異?

廣發證券11月12日發表報告表示，本周市場的核心特征是“強者恒強”，先進制造、科技股及消費龍頭呈現加速上漲態勢，但與此同時今年話語權較大的“北上資金”開始賣出部分白馬龍頭股。臨近年末，部分機構投資者開始兌現收益或”調倉換股“，但絕對收益資金(“北上資金”、社保等)和相對收益資金(公募等)在買賣的行為模式存在顯著的差異。造成這種現象背後的邏輯是什麽?而這種差異對年末的市場情緒和風格會産生怎樣的影響?

就此問題，廣發的基本看法如下：1、與投資者的直觀感受不同，以“北上資金”為代表的絕對收益資金持倉調整“令人費解”，近期在整體資金流入減少的同時，明顯減倉了消費股中的“明星”白酒板塊，反而加倉了相較而言基本面更有瑕疵的白色家電。廣發以陸股通為代表的北上資金為例，將北上資金對各個行業的持股總市值，分别除以北上資金對所有A股的全部持股市值，以此來計算對各個行業的持倉情況。年中以來，“北上資金”的調倉主要針對食品飲料和家電兩個行業，兩者變化幅度均在3%以上，而對其他申萬一級行業的加減倉幅度均不足1%;其中明顯加倉了家電板塊(主要是白電)，顯著減倉了食品飲料(主要是白酒)。“北上資金”的持倉調整和行業基本面的相對強弱有所“背離”，按廣發上市公司真實回報(ROIC-WACC)的框架，白酒價值創造能力優于家電(《盈利結構分化，重視“真價值”——A股2017三季報深度分析》)，但在白酒龍頭公司股價大幅上漲的同時，“北上資金”反而在不斷撤出。

2、造成“北上資金”這種持倉調整的原因可能與絕對收益資金的“收益兌現”和“調倉換股”有關，體現為“反向操作”特點， 越接近年底這種沖動就越強。 經廣發測算(用個股的區間漲跌幅均價推算)，“北上資金”近期減倉的食品飲料板塊， 今年Q3獲利已高達13.7%(白酒板塊獲利10.8%);而相比之下，“北上資金”同樣持股比例較高的家用電器板塊Q3收益率僅有0.9%。 因此基于“落袋為安”的考慮，“北上資金” 賣出食品飲料而加倉家電的行為就不難理解了。

3、而受限于考核機制的問題，以公募為主的相對收益資金持倉調整往往更多是“順勢而為”，這雖會強化當前的趨勢和風格，但很難成為影響市場方向的邊際決定性力量。今年以來偏股型和靈活配置型公募基金的倉位和市場走勢存在顯著的正向關系，大盤指數的整體上漲伴随的是倉位的持續攀升，有很強的“錦上添花”屬性;從風格上看，無論是“消費白馬”抱團還是“龍頭抱團”，相對收益資金的大部分持倉都是圍繞着當下最流行的風格特征，體現出較強的“一緻性”。而從9月下旬開始，新發公募基金發行量明顯提升，使得“順勢而為”的相對收益資金短期之内增加股票配置，也進一步強化了當前的市場趨勢和龍頭的風格。

4、對于資金參與較高的“消費白馬龍頭”而言，以“北上資金”為代表的絕對收益資金具有更強的話語權——因此盡管存在新增公募發行造成對當前風格的脈沖式刺激，仍需警惕年末“收益兌現”造成的沖擊。從今年的市場行情來看，絕對收益資金對龍頭抱團體現出更高的話語權：一方面，以“北上資金”為代表的絕對收益資金持倉大多集中在行業龍頭，在陸股通資金的17Q3持倉結構中，多個行業的龍頭股持倉占比均超過70%;另一方面，“北上資金”對龍頭股的影響力相對更大，資金的流入流出規模變化對股價産生較大的邊際影響。以醫藥白馬股為例，今年6月開始 “北上資金”流入規模下滑伴随的是醫藥白馬股指數的短期回調; 而從9月初開始， 北上資金流入的規模顯着提升，帶來醫藥白馬股的整體上漲。因此綜合考慮兩類資金主體的行為模式，盡管相對收益資金看重“龍頭抱團”的趨勢，但絕對收益資金具有更強的“收益兌現”的沖動，在資金流向和持倉結構上也已經出現“反向操作”的迹象(“北上”速度趨緩、減倉收益過高的品種如白酒、近期家電板塊也快速上漲)。廣發認為，盡管不能完全照搬絕對收益資金持倉的變化來指導投資，但從中可以觀察“消費白馬龍頭”抱團的微妙變化，接近年底需要在“熱鬧之餘”更加留有一份清醒。

5、“消費白馬龍頭”抱團之外，年底可以關注的投資方向——制造、科技、環保等，在明年結構性風險偏好結構性提升的大趨勢下，這些行業的投資機會預計將延續。19大報告中重點強調了美好生活、制造強國、鄉村振興、美麗中國、“一帶一路”、國企改革等長期轉型前景，涉及制造、科技、環保及消費服務等升級方向。 而接近年底，在相對收益資金規模增加，同時絕對收益資金“收益兌現”和“調倉換股”引導風格變化的背景下，這些存在中長期邏輯支撐的“大主題”和“新故事”將逐漸被市場重視。

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