宏源研究：大宗商品價格的背后

在過去的幾個月里，市場普遍預計四季度中國經濟可能會企穩，或者呈現l型，但是大宗商品價格持續下行，說明中國經濟持續下行的趨勢並未終止，一個積極的變化是下滑的速度放緩，即加速度下降了。

一、為什么財政政策的力度一直偏弱

財政收入內生於經濟增長。經濟增長——財政收入——財政支出——經濟增長，這是經濟的循環。三個約束是重要的，一是需求總量，政府支出涉及的產業多是基建投資與保障房，而這些產品的需求並不是無止境的，增速會受到人口總量、人口結構和人口流動的約束，最近幾個月房地產庫存持續攀升就是受制於人口因素；二是產業結構，廣義的財政支出可以包括國企的建設，畢竟國企的行為是政府可以指導的，但是鋼鐵、有色、煤炭等傳統行業的產能相對人口因素過剩了；三是匯率，本來主權國家可以直接或間接啟動財政貨幣化，嚴格意義上，通脹比通縮要容易的多，但是由於匯率穩定涉及到資本的流動、房地產價格、銀行系統的風險等關鍵變量，財政貨幣化的空間被顯著壓縮。這些是經濟本身層面的因素。二胎政策的影響在長期，短期內對改善性住房需求有些許作用。一帶一路能增加過剩產能的外部需求，但是全球文明的衝突日益加劇，美國重返亞太，isis恐怖襲擊歐洲與俄羅斯，遠東地區自貿區一波三折，全球政治經濟格局想要穩定下來不容易，更不用說發展。短期內，財政政策的力度更為直接和關鍵，依靠其他遠期戰略，是遠水不解近渴。

由於眾所周知的原因，部分投資者把財政政策的困境總結為兩句話，有資源的經濟主體缺乏積極性，而有積極性的經濟主體缺乏資源。盡管中國政府高層一再強調要作為，不要怠政，但是部分經濟主體積極性缺乏的格局始終未見徹底的扭轉。舊的秩序不再行得通，新的秩序尚未建立並清晰化。現在經濟主體行事的規則或者準則已經斷檔，部分決策者可謂無所適從。

基本經濟因素的制約以及經濟主體積極性的約束使得即使資金到位，效果也未比前幾年那么好。經濟主體積極性的喪失不僅僅表現在財政政策力度上，還表現在信用擴張上，這與金融體系又有密切關係。

二、為什么去杠桿過程如此痛苦

最近兩三年，中國經濟主流的觀點是去杠桿，而問題的關鍵是如何去杠桿，一個是靠經濟增長去杠桿，盡量增加收入來償還債務，另一個是穩定收入的同時盡量償還債務。有學者提出疑問，本來就是依靠債務擴張進行拉動增長，這仿佛進入了一個悖論。這在本質上還是一個分配問題。計劃經濟體制下，不存在債務問題，就是分配與生產端的一對一。借用馬克思主義政治經濟學的原理可以很好理解債務問題，即生產資料所有制和社會化大生產固有的問題。根據全球去杠桿的經驗，目前來看，美國的經驗是最成功的，盡管也對資產價格和實體經濟產生了一定的扭曲作用，那就是美聯儲加杠桿，給金融機構、企業和消費者去杠桿。本來中國也可以這樣做，即降低利率至0附近，並且央行加杠桿給其他經濟主體去杠桿。但是中國前10年積累的問題太嚴重，試探的風險太大。

這從資本流動的邏輯可以看出。過去的15年，國際資本來到中國，最想要的就兩個東西，一個是廉價的勞動力，另一個是極低的環境成本。社會保障的缺失和撫養比較低使得中國儲蓄占比一直較高，加上資本管制和盯住匯率制度的安排，使得依托美元產生的人民幣大量追逐房地產這一生息資產與剛性消費兩重屬性的商品。看現在，勞動力成本不再低廉，因為再過5年中國就邁過中等收入陷阱進入全面小康社會；環境成本也開始內部化了，因為中國居民已經無法忍受水污染、土地污染與空氣污染進一步惡化。再次，中國的人口結構也決定了房地產新開工面積不可能維持在2013年的尖峰水平。房價已經很高，資金吸引力已經大幅下降，再無利差與升值預期，問題將非常嚴重。這一系列的限制使得財政貨幣化這條路不好走，除非政府愿意承擔房價的大幅波動並對商業銀行的不良貸款風險做好充分的預案。因為一個可能邏輯循環是財政貨幣化引發貶值預期，國際資本對人民幣的設定需求下降，人民幣開始貶值，進一步引發國內資產價格拋售，直至資產價格背后的投機性因素積累的風險充分釋放。不過，看看國內房地產市場的空置率，對房地產投機性因素的估量需要謹慎再三。

好在，2015年下半年的股市暴跌給我們提供了一個觀察的視角和案例。證金公司的1萬億上的買盤在實質上是央行給股票投資者去杠桿，盡管途徑是金融機構給證金公司提供債權性的融資，不改央行給股民信用擴張買單的本質。結果是必然，人民幣貶值壓力加大，進而引發股市下跌與大宗商品價格持續下挫，因為投資者擔憂房地產市場出問題，主要擔憂貶值引發資金流出進而引發房價回落。商品房銷量的下滑對商業銀行的資產質量沖擊有限，但是房價回落對商業銀行的沖擊就非常巨大。可見，財政貨幣化的路不好走。

我們還可以從資源設定的角度來理解杠桿過程，包括加杠桿與去杠桿。加杠桿，就是一系列資源往一個特定領域集中，比如中國的房地產與地方政府的基礎設施建設。去杠桿，就是一系列的資源從一個特定的領域撤出。之所以加，是因為需求，是經濟發展的方向。之所以去，是因為需求萎縮，已經被經濟發展所淘汰。價格是引導資源設定的，去杠桿，就是價格跌，不跌就有利潤，資源就不會撤出。

去杠桿，意味著前期為這些需要去杠桿領域輸送資源的金融機構可能面臨損失，意味著在這些領域工作的勞動力可能要失業，意味著從事這些領域的企業可能破產或重組。一個具有戰略的企業家會在去杠桿將要發生時撤離出這個領域。企業要搞新的產業，個人要換新的行業和公司，國家要鼓勵新興的產業。李嘉誠在全球經濟加杠桿和去杠桿過程中的出色表現，值得我們終身學習（僅談商業，不談價值觀）。

三、經濟破局——小明的故事

經常看宏觀問題，看的云里霧里，不清不楚，但從微觀視角去看待宏觀經濟問題，似乎總是能更清晰一些。長期的調整不需要再討論，英國、美國、日本、韓國都經歷了這個過程。德國的特殊性在於德國從來未把房地產當成一個投機性資產，而僅當成了消費品和生活必需品，他們的立國之本是制造業，一直不愿意開啟房地產的潘多拉魔盒。短期的問題，中國的短期需求問題依舊有改善的可能性。且看小明的故事。

假定小明25歲，剛大學畢業，有購房購車結婚生子等一系列需求。經濟政策可以低利率給小明加杠桿。這樣小明就可以把未來的需求拿到現在，諸多小明們的需求提前釋放就會使宏觀層面經濟總量增加。比如商品房1成首付，極低貸款利率，購車0首付且10年期貸款等。不過，這解決不了長期問題，因為2009年的政策就是這樣做的。除非小明能不斷的增加，只不過二胎政策放開也多不了多少小明。

長期的問題要解決，就只能靠新的產業了。比如，小明組織一幫同學創新了一個新產品，且是符合消費者需求的，新產品還形成了一個吸納數百萬勞動力的新產業，這樣資源就從傳統行業轉移出來了，傳統行業去杠桿，新興行業加杠桿。

宏觀上再大的事情，也需要到微觀層面解決。現在最擔心的是，在小明從傳統行業未出來創業之前就失業了，若是數百萬個小明失業且土地已經被流轉走，421的家庭結構就塌陷了。這是為什么中國高層和諸多經濟學者一直強調關注就業數據。

四、大宗商品價格的下跌是信用的塌陷

大宗商品的需求是全球性的，生產是區域性的。在信用貨幣制度安排下，需求是靠信用擴張完成的。過去的金本位時代，本質上還是用貨物交換貨物。價格的形成是基於現實的生產，更多反映過去和現在的哲學范疇。在信用貨幣時代，需求的形成源於部分經濟主體對未來的預期，並依靠預期和未來現金流的預估來擴張信用，以商業銀行信貸的方式或者走債券——央行的途徑獲得信用貨幣，用未來可能的產出交換現在的產出。本質上，現在的名義價格反映未來、現在與過去的哲學范疇。之所以這樣安排貨幣制度，主要是因為在現實世界，很多低收入勞動者分配的物質產品太少，無法與資本所有者分得的產出進行交換。這是一個層面，另一個層面是規模經濟、要素稟賦等特點決定了資本所有者要想擴大自己的收入，也需要擴張信用用來支配更多的生產資源，盡管有時候決策是錯誤的。這種分配制度的安排是內置於資本主義制度核心中的。兩分法的哲學視角告訴我們，這必然是有利有弊的。利在於今日的信用擴張必然在將來激發勞動力更勤奮的產出，這就增加了全社會的總供給。資本所有者為了獲得更多的分配，也會努力擴大產出和提高產品質量，這就增進了消費者的福利水平。

正是這種制度上的安排，大宗商品的需求容易是階段性和脈沖性的，各經濟主體對未來樂觀時，就會啟動信用擴張，商業銀行就會主動投放信貸，央行就會被動投放基礎貨幣，這時候實體經濟與金融體系良好運行。當各經濟主體悲觀時，信用就會萎縮，央行主動投放基礎貨幣也未必有用。不過，大宗商品供應具有慣性，而需求受人口、技術更替等多種核心因素的制約總是有周期的，因此大宗商品需求和在人們信用塌陷時會表現出持續的下跌。大宗商品供應的慣性主要體現在生產端的調整不易，很多人只會做這個工作，想換個工種沒有想象的那么容易，這還不用說心理的沖擊，比如一個人在礦業公司可能是部門經理，進入其他行業可能連普通員工的工作都做不好。因此，大宗商品供應端的調整必然是向死而生。

從價格引導資源設定的角度來說，所謂產能過剩、市場出清和價格下跌，都是一條繩上的螞蚱，也是下游購買者的信用塌陷。信用塌陷的兩個核心原因，一個是不再需要了，因此不再選擇信用擴張，這多於人口因素與技術更新有關；另一個是對自己未來的收入持悲觀預期，不相信未來自己能夠償付今天的債務，企業層面是意識到自己的產品不會有更多人的需要了。

五、中國經濟的未來就兩個詞

信心與創新

大宗商品價格取決於未來可能的變化，如果取決於過去的數據，那么就不再有多空雙方。未來是不確定的，因此，一切皆有可能。

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