彭文生：中國放開二孩政策對房價有負面影響

11月13日由《今日財富》雜志主辦的2015中國獨立財富高峰論壇上，中信證券(600030,股吧)全球首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇副理事長彭文生發表了題為《全球經濟趨勢和資產設定規則》的演講。他在演講中指出，放開二孩政策對房價不僅是沒有好的幫助，應該是一個負面的影響。這篇文章具有一定參考意義。

這幾天全球市場波動加大，包括石油價格進一步下降，美元強勢進一步加大，歐元貶值等等……我們怎么來理解這些問題？這些是短期的波動，還是有一些內在的中期甚至長期的因素產生的影響？

美聯儲和歐央行的政策對全球產生影響

我們現在看美聯儲的貨幣政策，最近大家都知道公布的（美國）就業數據比預期強很多，市場一般預期12月份美聯儲加息是一個大概率事件。現在投資者關心更多的問題可能不是說12月份是不是加息，關鍵是這一次加息之后我們怎么看美聯儲以后的路徑。加息的節奏、幅度有多大，可能對全球經濟包括我們做資產設定產生影響，這可能是2016年最關鍵的一個問題。

我們之所以關心美聯儲的貨幣政策，不僅僅因為美聯儲本身，昨天（11月12日）歐央行的總裁也就歐央行的貨幣政策發表看法，他認為最近歐元區的通脹預期還是比較低的，所以現在市場也就更多的預期歐央行可能會加大政策放松的力度。

一方面是商業銀行在歐央行的存款利率現在已經是負的了，這個負利率可能要進一步加大；另一方面，歐央行所謂的資產購買規模和時間，本來是2016年9月份結束，現在看有可能進一步的向后延期甚至規模加大，歐央行購買資產的種類也包括歐洲的一些地方政府債等。世界上兩個大的中央銀行，美聯儲是緊，歐央行是松，這對全球金融市場包括中國都有很大的影響。

從國內來看，這幾天公布的宏觀經濟數據，總體是經濟下行壓力比較大，尤其昨天（11月12日）的社會融資總量和貸款數據比預期要低。從這個意義上來講，中國財政貨幣政策進一步放松的大方向可能還會持續。

金融周期的總量與結構

我們怎么理解這些問題？從金融周期的角度，在這個框架之下來理解剛才講的全球三大經濟體，美國、歐元區和中國的政策、未來經濟走勢的一些看法，由此推導對大類資產價值的一些影響。

首先，什么叫金融周期？我們一般看經濟周期或者商業周期，看gdp增長，看通脹率，相對來講持續時間比較短，幾年的時間。

一個金融周期持續時間相對比較長，一個完整的金融周期可能15到20年的時間，為什么它持續時間比較長？金融周期看的是金融體系，主要是銀行體系，金融機構的資產負債表擴張的周期性波動和實體經濟相互的影響。

這里面兩個最主要的指標是銀行信用和房地產價格。房地產是銀行信用重要的抵押品，這兩個指標在一起就導致很強的順周期性：房地產作為抵押品，經濟好房地產價格上升，抵押品的價格上升，銀行就愿意貸款，房地產價格就又上升，這是順周期性。反之，它的順周期性也很強，抵押品的價值下降，銀行的信貸變得謹慎，銀行可能容易息貸，對經濟上是一個大的打擊，形成一個向下的循環，這是我們講的金融周期的概念。

我們用房地產價格和銀行信用這兩個指標做一些模擬可以看到中國和美國的金融周期正好反過來，美國的金融周期在2008年金融危機以后經過了非常痛苦的調整，美國到了新一輪金融周期的起點或者舊金融周期的底點，最近美國的房地產、信貸有所恢復，這是為什么美國經濟這一兩年相對比較好的原因。

中國的金融周期從房地產價格和信用指標來看，它的拐點可能在2013年達到頂點開始往下調整，觸發因素也很簡單，2013年發生了錢荒、利率大幅上升導致債務負債不可持續，去杠桿的債務調整，由此帶來經濟下行的壓力，尤其是投資包括房地產投資。

金融周期對經濟的影響，還有結構的含義。金融周期上半場，繁榮的時候，什么行業收益？銀行業和房地產，還有房地產相關的建筑材料，大宗商品等。到了金融周期下半場，房地產和傳統這些相關的行業受到擠壓，銀行業的資產負債表的擴張也會受到擠壓，銀行利潤受到擠壓，相對來講，這些變化對一些新興行業或者所謂非傳統的行業，為他們的擴張、增長增加了空間。

從2013年到現在，股市表現相對比較好的還是新興行業、新經濟，傳統的行業、銀行雖然也可能漲了，但相對總體市場來講表現偏弱，所以金融周期不僅有總量含義的影響，還有結構含義的影響。

各個經濟體目前所處金融周期階段

往前看的話，美聯儲為什么現在加息？就是因為金融周期的痛苦調整已經基本完成，它在一個新周期的起點。中國因為還在下半場痛苦的調整過程中間。歐元區的金融周期頂點在2010年，以歐債危機為拐點，現在還處在一個向下調整的階段，沒有一個明顯的見底或者新的起點的跡象，這是為什么歐央行量化寬鬆，中央銀行購買資產的規模還要加大的原因。

日本的金融周期過去幾年在溫和上升階段，主要體現就是日本的商業銀行信貸在過去幾年有所恢復，日本的房地產市場很疲弱，所以日本雖然是在溫和的上半場，但它對經濟拉動的影響比較弱。

再看中國和日本以外的新興亞洲國家，還在金融周期的上半場，銀行業的信貸擴張還比較強。這個有什么含義呢？如果美聯儲明年加息的路徑比較強，加息幅度比較大，誰面臨的風險最大？新興亞洲這些國家。因為它們還在銀行和房地產擴張的階段，它們對利率上升最敏感。新興亞洲市場之所以還在金融周期的上半場，和美聯儲非常寬鬆的貨幣環境所帶來的全球流動性，美元利率很低所帶來的資金流入，流向新興市場是有關係的。

金融周期環境下房地產的走勢

在這個框架之下，我們可以對一些大類資產做一些分析，首先看一下大類商品，這個跟房地產有很大關係。

金融周期環境下怎么看房地產的走勢？美國房地產這幾年有所恢復，是不是能回到過去大的房地產牛市呢？中國今年上半年一線城市房地產也是有所恢復，是不是代表新一輪房地產牛市的起點呢？我自己的看法可能不是那么樂觀。

我這里看的是更長周期的房價指數，美國的實際房價指數，民意價格把cpi通脹刨除以后，從一八八幾年到現在一百多年的時間，房價大部分時間是很穩定的，相比通脹來說沒有明顯的上升。雖然它是一個很好地抵抗通脹的工具，但它大幅超過通脹成為一個好的投資工具，給投資人帶來超額回報就是過去二十年的事情。以前大部分時間都是很穩定的，甚至在三四十年代時候有明顯下降，那也是特殊原因，第二次世界大戰。

這里提一個問題，為什么美國房價在過去二十年才大幅上升？看歐洲的歷史，阿姆斯特丹的房價也是最近二十年才開始上漲，什么因素呢？我能想到的好的解釋就是人口紅利。人類社會真正一次比較大的人口紅利就是這一次，西方國家體現為二次世界大戰之后。大家看日本，實際的地價從泡沫破了以后再也沒有回去過，為什么？這和日本的人口結構比較差相關。

指望房地產再來一輪新的周期上升，我自己的觀點還是不容易的。當然最近有人講放開二孩政策，是不是對房地產是一個刺激？這個觀點不能說一點道理沒有，但它只看到了消費需求，孩子多了要增加房子，這個需求是有，關鍵是在這么高位的房價能不能買得起。實際上按照我們這個邏輯來講孩子多了負擔重了，儲蓄小了，投資需求下降。過去二十年上漲的主要原因就是投資需求上升。我自己的觀點是放開二孩政策對房價不僅是沒有好的幫助，應該是一個負面的影響。

還有一些其它的因素也會導致需求比較弱，人口老齡化，導致投資需求下降。我們投資放緩，不僅僅是產能過剩的問題，人少了就不需要那么多投資。再就是貧富分化，過去四十年全球性的貧富分化，導致消費需求放緩。這些因素導致的影響是什么？就是儲蓄過剩，總體來講消費不足，實體投資也不足。

消化儲蓄過剩的三個渠道

經濟供給過剩、儲蓄過剩，怎么消化？三個渠道：

（1）轉化為非政府部門的投資。要實現這個目標就要利率下降，就是為什么過去這幾年全球性利率下降的原因。

（2）轉化為國外投資。結果是匯率貶值，所以這幾年美國金融危機以后一開始美元是貶的，歐洲危機以后美元反而升值，誰經濟不好轉化為國外投資的壓力比較大。

（3）政府的基礎設施投資。它既不會帶來利率下行壓力，也不會帶來匯率貶值的壓力，所以我們判斷人民幣未來12個月的走勢，關鍵不是貨幣投資，關鍵要看財政政策。財政政策力度越大，穩定短期增長的效率越高，貨幣貶值的壓力越小；反過來講，如果財政力度不夠，貨幣政策放松，貨幣貶值的壓力相對大一些。

總體來講，國內貨幣放松的方向還是維持不變。基於美聯儲金融周期的新起點，歐元匯率還在繼續向下調整，美元強勢估計還要維持相當長的一段時間，這個給人民幣帶來了壓力。

（彭文生中信證券全球首席經濟學家，研究部行政負責人中國首席經濟學家論壇副理事長）