10月社會融資規模與M2背離說明了什么？

趙建 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

10月的金融數據出現了讓人費解的異常:社會融資規模僅增加4767億元，較去年同期減少1770億元，說明即使考慮季節因素，社融也出現了較大的塌縮。但M2卻穩中有升，同比增長13.5%。資金使用端(社融)和貨幣來源端(M2)發生背離，這說明了什么?

1. 社融塌縮主要有三個原因:

一是集中償付，43號文發布后，去年四季度各地方平臺，為了享受最後的盛宴，出現了在政策實施之前集中放貸現象。這些平臺貸里有很多一年期貸款，因此今年四季度集中償付。

二是實體需求不足。實體經濟繼續下滑，缺乏好的投資項目，銀行信貸意愿仍然不強，在資金使用上仍然偏好於風險低、流動性強的資產。

三是非標回表。存貸比取消+非標100%計提風險權重，導致同業業務監管套利的空間越來越狹窄，大量非標業務回表轉化為信貸資產。數據顯示，10月份，銀行對非銀機構貸款減少395億元，信托貸款減少201億元。

2. M2平穩有三個原因:

一是寬鬆政策顯現。央行通過降準、信貸資產再貸款、SLF等政策工具，提高了貨幣乘數，彌補了基礎貨幣缺口；

二是外占流失速度減緩。經常賬戶繼續保持順差(雖然是衰退性順差)，人民幣貶值趨勢得到緩解，人民幣資產(股票和債券)在短期內重新煥發活力，大大減輕了資本流出的壓力。數據現實，10月外匯儲備增加114億美元，結束連續5個月下降的局面，保障了基礎貨幣平穩；

三是財政存款增長平穩。10月財政存款增加5111億元，隨著財政支出的增加，有一大部分轉化為機關事業和企業存款，對M2產生了較好的補充作用。

3. 社融塌縮與M2平穩同時出現，說明了金融機構和其它投資者減少了貸款、非標等與實體經濟緊密的資金投放，提高了國債、地方債和國開債等利率債的設定占比，而利率債是不計入社融的，但利率債形成的存款卻大都計入M2(機關事業存款)，這是兩者發生背離的主要原因。同時，我們認為，10月股票市場回暖，資金向股市分流，也是社融塌縮的原因。

4. 在存款結構上，居民存款大幅度減少，非銀行金融機構存款和財政存款大幅增加，這說明兩個結構性變化:

一是存款理財化趨勢仍然較強，居民存款通過理財、信托、股票保證金賬戶等頻道轉化為同業存款；

二是地方政府干勁仍然不足，大量的資金在財政賬戶及準財政賬戶淤積。李克強總理已經多次提出要盤活財政存款，但是由於中央地方仍然處在復雜的博弈過程中，加上反腐形成的“不干不犯錯”、“干得多錯的多”現象，以及客觀上政策空間狹窄，地方政府仍然缺乏足夠的引導區域經濟增長的動力。

5.? 社融與M2的背離說明了資金需求和貨幣供給之間存在缺口，實體經濟萎靡導致的資金需求不足，與央行積極貨幣政策產生的貨幣供給過剩，勢必會引起無風險利率的進一步下行。但隨著剛兌的被迫打破，風險溢價會有上升趨勢，信用利差可能會拉大。

(作者系平安銀行戰略規劃部。本文得到中糧集團高級宏觀分析師陳文清博士的思想支援。本文純屬個人觀點，不代表所屬單位。)

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