華泰固收：調結構步伐加快 均衡利率還將下臺階

事件：3月5日上午，李克強總理在十二屆全國人大三次會議上所作的政府工作報告中，對過去一年的工作進行了回顧，並對2015年的重點工作進行了部署，確定了今年經濟工作的多項目標。其中，下調經濟增速目標至7%，維持通脹目標3%，財政預算赤字2.3%，固定資產投資增速目標15.3%，m2增速目標12%。

點評：

1、經濟增速下調，調結構步伐加快。“gdp增速7%左右”的表述，意味著兩層含義，其一，可左可右，沒有要守住具體的底線了；其二，去產能、去債務、結構深化改革的決心更為明確。事實上，這兩年，中國經濟維穩的成本已越來越大，難度也越來越高。下調增速目標，客觀上有利於經濟結構調整步伐的加快。此外，通脹目標未變仍為3%。全年來看，通脹難有明顯抬升，通縮仍是主要矛盾。我們預計全年gdp增速7.1%，cpi增速1.2%。

2、財政更加積極，但略低於預期。今年預算安排財政赤字1.62萬億，相比去年增加2700億，預算赤字率從去年的2.1%提高至2.3%。預算赤字率提升符合預期，顯示了財政政策更為積極地傾向，但也低於市場預期的2.5%的赤字率。我們在之前報告中強調過，當前財稅制度改革正處於攻堅階段，地方債務的底牌已經基本摸清，清理劃分正在進行當中，下一步將是重新梳理央地關係並為地方建立穩固的稅基，在這個過程中，公共財政不會過於激進。另一方面，經濟增速的下滑制約了財政收入，進而對支出和赤字也形成約束。

但從廣義財政的角度，政策將表現的更為積極。全年15.3%的固定資產投資目標並不低，與2014年全年投資水平持平，且投資增速從去年下半年以來一直處於下滑當中。目前來看，地產和制造業投資到目前回落趨勢還未結束，基建仍是投資的火車頭，這意味著在公共財政之外，將采用更多其他方式擴展資金來源。我們預計，定向投放、“ppp”等模式將在今年的基建投資中發揮更大的作用。

3、貨幣政策穩中偏松，降準降息仍有空間。雖然貨幣政策基調仍為穩健，但也強調松緊適度，從經濟現狀出發，貨幣政策實際操作中會穩中偏松。12%的m2增速目標較去年目標下調1個百分點，但比去年實際增速僅低0.2%。在經濟增速下臺階，通脹難以抬頭的“新常態”下，這一增速目標並不低。我們預計在美國加息之前，對中國的貨幣寬鬆是最好的時點，降準降息仍有空間，而公開市場操作及其他創新工具將成為貨幣常規投放的主要方式，表內信貸規模將繼續提升從而承接表外的收縮，社會融資成本有望繼續下降。

4、人民幣持續貶值難以出現，全年仍有望保持相對穩定。央行月初再次降息，而美國加息預期漸盛，熱錢流出的壓力也再增加，短期看人民幣確實面臨較大的貶值壓力。但從中國對外戰略的需要看，人民幣國際化還將進一步推動，需要幣值保持相對穩定；從能力看，中國央行有維持幣值穩定的能力，這在09年和12年降息的過程已經有過驗證；從經濟發展角度看，中國下調經濟增速意味著調結構將會加快步伐，相對其他新興市場，中國經濟有望走的更加健康，對國際資本仍有較強吸引力。因此展望全年，我們認為持續貶值的趨勢不會出現，在央行的有效調控之下，人民幣有望維持相對穩定，貶值壓力上升對於貨幣寬鬆構成強約束的邏輯很難成立。

5、均衡利率還將下臺階，債市小牛慢慢走！盡管近期中美利差有所縮小，但我們認為外部利差對中國利率水平的影響並不是最主要的，相比其他新興國家，中國仍對國際資本有較強的吸引力。國內總量寬鬆的政策仍有望延續，而中國經濟投資率相對儲蓄率下滑的更快，這一內生力量決定了均衡利率還要下臺階。對於債券市場，當前過度平坦的收益率曲線將得到糾正，有望迎來一個相對陡峭化過程。整體判斷，在經濟增速下臺階和數量寬鬆延續之下，債市今年有望維持小牛慢慢走！（更多內容請關注微信公眾號：fxs_zhangjing）