〈分析〉2017年：中國貨幣政策的巨大轉變

繼農曆春節前夕 1 月 24 日中國人行 (PBoC) 調降中期借貸便利操作升 (MLF) 利率 10 個基點之後，上週五 (3 日) 中國人行在執行逆回購公開市場操時作，宣布上調逆回購中標利率 10 個基點，自 2.25% 上調至 2.35%，再度向市場進行實質性收水之動作。

不僅如此，中國人行亦在同日宣布調升常設借貸便利 (SLF) 利率，其中隔夜拆款之 SLF 利率上調 35 個基點，自 2.75% 上調至 3.1%；7 天期 SLF 利率上調 10 個基點，自 3.25% 上調至 3.35%；1 個月期 SLF 利率自 3.6% 上調至 3.7%，SLF 利率變動訂於 2 月 3 日起生效。

而何為 MLF？何為 SLF？

1. 常備借貸便利 (SLF)：

借鏡西方國家的短期貼現窗口，中國人行於 2013 年創設了常備借貸便利 (Standing Lending Facility, SLF) 的流動性借貸渠道，主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，實施對象為全中國銀行業，操作期限為 1 至 3 個月。

主要特點為，這是中國人行與金融機溝之一對一交易，當某銀行發生流動性告急時，針對性的緩解能力較強。

2. 中期借貸便利 (MLF) ：

MLF 則為中國人行的短、中期貼現窗口，其中 M 即是中期 (mid-term) 之涵義，一般操作期限亦為 3 個月，但是當 MLF 接近到期日時，金融機構是可以重新與人行訂定回購利率，並與人行進行展延。

主要特點為，由於 MLF 可以在臨近到期日前，與人行進行展延，這意味著金融機構自人行處透過 MLF 取得資金之後，並不需要特別擔心資金到期還款之問題，金融機構便可以利用自人行 MLF 所得之資金，進行中、長期的貸款投放，達到「借短放長」之目的。

而人行設置 MLF 的另一個主要目的，即是要刺激銀行業向「特定產業」進行放款，如一些政策性銀行肩負政策任務之時，即能透過 MLF 來對政策任務之對象產業進行貸款投放。

2017 年中國貨幣政策「回歸中性」：

由於中國人行自 2014 年啟動的降息降準循環，已充份對中國貨幣市場營造出極度寬鬆的貨幣環境，進而使得中國房市、中國金融系統，皆出現了極高的槓桿水平，同時影子銀行之問題，亦是北京政府近年來的一大隱憂。

而中國人行在春節之前，宣布調升將「6 個月期」及「1 年期」MLF 利率分別上調 10 個基點至 2.95% 以及 3.1%，這是屬於「中期」上的中、長期端的利率調控；而 SLF 則為短期上調控貨幣市場流動性之政策工具，屬於短期資金調控的短端利率，是故中國人行在春節及春節後，分別對中、長端利率及短端利率同步作出「微幅升息」之調整，這已引導中國整體利率走廊之融資水平，向上移動。

市場人士對此分析，中國人行在農曆年伊始即出手向市場小幅升息，幅度並不是太大，故估計人行是在傳遞中國 2017 年貨幣政策意向，將會朝著「回歸中性」的趨勢前行，以防止 M2 貨幣增速過快，並調控資產泡沫之風險。

中國中信證券首席經濟學家諸建芳表示，這是人行自 2014 年連續降準、降息之後巨大的貨幣政策轉變，人行此舉更確定中國貨幣政策將繼續延續 2016 年下旬啟動的收縮周期，在 2017 年繼續穩定收縮。

《Zerohedge》報導，美商高盛證券 (Goldman Sachs) 週末亦在一份研究報告中表示，從中國人行近期在貨幣政策上的舉動上觀察，估計中國人行所要傳達的目的即是去槓桿、防泡沫，短期上中國人行貨幣政策偏緊的方向，將會持續下去。

週一 (6 日) 中國人行貨幣政策司再度宣布，停止公開市場操作，此為中國人行連續 2 個交易日停止操作，週一 (6 日) 中國人行有 1500 億人民幣的逆回購將到期回籠，再度向市場實質性地進行收水。

人行貨幣政策司在交易公告處表示，由於目前中國銀行系統的流動性總量，仍處於較高水平，而為了保持銀行系統流動性穩定，故再度停止逆回購的公開市場操作，使市場現金繼續回籠。

中國人行行長助理張曉慧近日亦撰文明確表示，鑒於當前中國經濟持續下行，但是「貨幣總量」又較為偏多的情況，2017 年中國人行將會在貨幣政策上，更加注意作好「貨幣總量」之閘門調節。

張曉慧並強調，當前中國貨幣政策的調控及傳導效率仍有待加強，尤其對信貸市場的傳導不夠順暢，人行將進一步完善利率走廊。