監管層低調評估股指期貨掙扎鬆綁 業內稱短期難恢復

2015年下半年以來，中國股市發生了罕見性的股災風波。在短短數個月的時間內，A股自高位累計最大跌幅近50%。受此影響，在此期間，為了維繫市場的穩定性，不僅IPO停發數月之久，而且也逐步收緊股指期貨的規則。2016年，中國股市的表現逐漸趨向於平穩，剔除年初熔斷機制的衝擊影響，全年股市基本上保持穩中有升的態勢。然而，對於時下逐漸走穩的中國股市而言，似乎也試圖進一步恢復市場的市場化程度，而之前因股災收緊的業務也有逐漸放開的預期，而收緊多時的股指期貨，近期也有鬆綁的傳言。有媒體報道稱，證監會成立了特別工作組，研究股指期貨在2015年股市異動期間的具體作用，並稱監管層正考慮放鬆對股指期貨交易的限制。

據第一財經報道，其就鬆綁的消息向證監會求證，但截至發稿，尚未獲得回應。中金所方面多位人士也對第一財經表示，並不了解「成立特別工作組」的事宜。不過，有知情人士表示，監管層近期確實在向學界尋求意見，希望成立專家小組對股指期貨的相關研究進行評估。

據第一財經報道，一位券商系期貨公司總經理也其表示，約3個月前，中金所曾向期貨公司發布調查問卷，向客戶（主要是機構投資者）等徵求意見，涉及到評價股指期貨在股災期間的作用等方面。

「許多學者和專業人士一直在呼籲，股指期貨並不是股災的罪魁禍首。監管層專業人士比較多，肯定也在反思這個問題。如果證監會真的成立特別工作小組，那我認為這是往正確的方向去做正確的事情。」廈門大學證券研究中心主任、金融工程教授鄭振龍對第一財經記者表示。

不過，中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英(博客,微博)告訴第一財經記者，股指期貨市場的價格發現與風險管理功能在不同時期對股票市場的作用是不同的。特別是當前國內資產價格依然存在泡沫的情況下，只要是威脅到資產價格整體穩定的措施，即使從經濟原理的角度是正確的，預計依然不會被監管層採納。

如若鬆綁農曆春節前夕將是關鍵期

目前業界對於股指期貨鬆綁存在預期，但都表示沒有得到任何「風聲」。第一財經向多家期貨公司求證監管層「成立特別工作組」的事宜，多位高管均表示目前尚未聽說確切消息，但多認為股指期貨的鬆綁工作可能已進入最後的評估決策階段。

「業內現在普遍的共識是，鬆綁相關工作正在緊鑼密鼓地進行。工作組如果確實存在，應該也是高層小範圍的。從慣例來看，期貨公司高管不會是工作組成員。」上述券商系期貨公司總經理向第一財經表示，期貨公司一般只會在前期參與徵求意見、問卷調研等。

一位熟悉監管層辦事風格的私募人士告訴第一財經記者，據他了解，如果鬆綁一事為真，也會嚴格遵守「逐步放開」的原則，先從手數開始，擴大非套期保值客戶的單個產品單日開倉交易量上限，農曆春節前一周可能是一個時間窗口。

2016年12月19日~20日，證監會副主席方星海出席證監會派出機構期貨監管幹部培訓班，要求交易所及期貨公司積極穩妥推進市場建設，進一步深化市場功能，促進供給側結構性改革。會議期間，還邀請專家就境外衍生品市場監管和發展情況、產業企業運用期貨衍生品情況等進行了講解。

上述培訓班傳出消息稱，股指期貨鬆綁已獲高層支持，但證監會未對該消息進行正面回應。不過，去年12月23日，證監會主席劉士余和方星海如此前傳言所述，赴上海到中金所總部調研。

有接近中金所的人士告訴記者，劉士余與方星海到中金所調研，召開的是小範圍碰頭會，具體談論內容並沒有進行傳達。「一般而言，要有確定的安排才會向下傳達。」該人士表示，尚未聽說所謂「特別工作小組」，如果真有這樣的小組，按照往常經驗級別也一定是很高的。

「股指期貨是一個相對專業的市場，去年股市異動期間，部分不太了解衍生品內在邏輯的人士跨界發聲，中小投資者受到這種聲音的誤導，監管層也因此承受壓力。」鄭振龍表示，當時對股指期貨的指責，大多數是不成立的。部分投資者因為不了解股指期貨而產生擔憂的情緒，甚至簡單認為股指期貨鬆綁就會利空股市，但是並不存在這樣的機理。

業內人士：鬆綁時機成熟

在業內人士看來，當前股指期貨鬆綁的時機是成熟的，但是短期內完全恢復的可能性不大。

「股指期貨受限制以來，兩個市場的關係就割裂了。這一年來，股指期貨一直都是大幅貼水，這對市場有一定負能量。」鄭振龍分析。

事實上，去年下半年以來，業界對股指期貨鬆綁的呼聲一直未斷。一些機構人士也表示，期待2017年股指期貨可以逐漸恢復正常。

北京工商大學證券期貨研究所所長鬍俞越近日對第一財經記者表示，需要為股票市場找到化解風險的通道，而股指期貨就是最好的資產。此前他亦呼籲，「希望今年能恢復股指期貨的新常態」。

中央財經大學證券期貨研究所所長賀強也對第一財經表示：「當然應該放開，不能總是一種不正常的狀態。」

鄭振龍認為，當前放鬆股指期貨的時機是合適的。首先，股指期貨對現貨市場有領漲領跌的效果，這是因為期貨市場對資訊反應的速度較快，這也是期貨價格發現功能的一種體現，並沒有助漲助跌；其次，從市場需要看，股指期貨最明顯的功能是提供風險對沖，市場迫切需要這種工具；第三，股災過去一年多，市場已相對平穩。

2015年股市異動期間，投資者對股指期貨的指責主要是認為其對A股助漲助跌。鄭振龍分析，股指期貨基於多方面優勢，導致價格反應比股票市場早。比如T+0機制，交易成本低，而且股指期貨市場參與者專業性較高，對資訊反應敏感。市場一有資訊變動，期貨市場參與者就會先行反應，這正是市場效率的表現。這樣的「領漲領跌」，是價格發現功能的一個正面體現，而非「助漲助跌」。

與投資者不同，監管層的擔心更為宏觀。

在王紅英看來，與2015年股市異動期間相比，當前市場對股指期貨的評價逐漸理性，但鬆綁後會對現貨市場產生怎樣的引領，現在還很難下結論。「雖然3100多點不算高，但是從市盈率來看也並不低。」他分析，全球環境方面，目前美元升值趨勢還在，對國內資產價格的潛在衝擊風險也並未消除。

價格發現是股指期貨的兩大功能之一，但不容忽視的是，當前國內很多資產，包括股票市場的泡沫化程度依然較高。

「這是一個兩難的問題，明知道有泡沫，但還要維繫泡沫，必須給風險緩釋的時間。」王紅英表示，目前只要是威脅到資產價格穩定的措施，即使從經濟原理的角度是對的，監管層也依然不會採納。在他看來，當前部分業內人士對股指期貨恢復的時機抱有過度期待，「預計（開倉限制）從10手提高到20手這樣的微調鬆綁措施短期有望出台，但是大幅度恢復短期尚無可能。」

但短期難恢復

2015年股市異動期間，中金所公布了一系列對股指期貨嚴格管控的措施，主要是調高交易保證金、提高手續費、調低日內開倉量限制標準。

比如2015年9月2日，中金所宣布自當年9月7日起，滬深300、上證50、中證500股指期貨客戶在單個產品、單日開倉交易量超過10手的構成「日內開倉交易量較大」的異常交易行為；將各合約非套期保值持倉交易保證金標準由目前的30%提高至40%，將各合約套期保值持倉交易保證金標準由目前的10%提高至20%；同時，將股指期貨當日開倉又平倉的平倉交易手續費標準，由目前按平倉成交金額的萬分之一點一五收取，提高至按平倉成交金額的萬分之二十三收取。

鄭振龍表示，應該從開倉限制、保證金、交易成本三大方面進行調整。「限倉的主要目的是防止單個主體或幾個主體聯合操縱市場，監管的重點是市場操縱而不應該對正常交易行為進行長期限制。」他分析，從中國股指期貨市場的規模來看，沒有幾千手、幾萬手，要操縱市場是不可能的。而且對大機構而言，從10手提高到20手這樣的漸進調整起不到太大作用，至少需要百手或千手才能滿足需求。

交易成本過高對市場流動性的傷害也是非常明顯的。如果要進行連續交易，交易成本一定是微小的，否則因為交易成本太高，投資者對資訊的反應一定會滯後體現，不利於連續交易。「流動性是市場非常寶貴的資源。」他告訴記者，交易量越大，流動性越好，市場的承載能力越高，否則在流動性很差的市場中，非常小的一筆交易就會導致市場的劇烈波動。

但王紅英表示，看待股指期貨的放鬆時機，也不能僅從期貨行業本身來判斷，需要更加全局的考慮，而當前整體的監管方向是嚴防風險，所以短期恢復股指期貨的可能性不大。但是，可以觀察到高層對證監會的授權在逐漸加大，因此在不影響整體經濟穩定的前提下，證監會進行規則內的微調是有可能的。

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