〈鉅亨主筆室〉Fed會搞出「中國信貸危機」?!

壹、前言
(圖一:怎麼會這樣?天象異常?AFP)
(圖一:怎麼會這樣?天象異常?AFP)

詳細思考近期 Fed 升息預期效果會赫然發現,其實目前是中國自 1989 年改革開放以來,經濟金融情勢最為險惡時候。在資產房地產價格還持續上揚,抽到申購號碼牌、就可轉手獲得暴利下;大陸資產泡沫情況嚴肅。為拔除金融與資懺泡沫風暴引信,過去一年多以來、中國金管單位,大力掃蕩標榜高報酬理財商品;以去除 Off Balance 包裝的連動商品。如果連動到房地產價格債券,由金融面引爆出債券價格下跌,就會醞釀金融與資產泡沫危機。但近期全球資金轉向,美元獨強的金融趨勢方興未艾,如果本周 2016 年 12 月 13 日,Fed 升息幅度拉大;或是預告 2017 年持續升息;則中國境內人民幣資金,在資本管制狀況下,蠢蠢欲動情勢將無法喝止。在失去資本帳流入挹注後,中國經濟著陸情勢將趨於顯著與表面化。

貳、別嚇人:人行外匯存底一個月減少 690.57 億美元!
(圖二:為什麼美國這麼爽?不必有外匯存底?維基百科)
(圖二:為什麼美國這麼爽?不必有外匯存底?維基百科)

在人民幣不斷貶值趨勢中,中國人民銀行在 12 月 7 日,依慣例公佈國家外匯存底;但公佈數字讓全球金融市場譁然。到 2016 年 11 月底,中國外匯存底以美元計價全部總額,竟減少到 3.05 兆美元;創下近五年、2011 年 3 月以來新低。尤其更令人譁然是,在短短 2016 年 11 月、一個月期間中;外匯存底大減 690.57 億美元。中國人民銀行不避諱解釋:一、人民銀行的確在外匯市場進行匯率干預操作;阻擋人民幣兌換美元匯價貶值,就是在國際外匯市場中,進行人民幣拋補操作;買進人民幣資產、賣出美元資產、阻擋人民幣兌換美元匯價持續貶值。二、人行以美元計價資產,即外匯存底資產價格多在下跌;如黃金、或是歐元、日圓、馬來西亞貨幣、英鎊等貨幣。人行所持有全球各國政府公債,在過去一段期間中,多因預期 Fed 將升息,殖利率大幅上揚、而帳面價值大幅減損。若再加上該種債券貨幣兌換美元匯價,人行持有的債券以美元計價總額,折損狀況可能相當壯烈。三、一般央行持有公債還是可區分為「短期交易」、「備供出售」與「持有到期」;但無論如何多有短期操作部位。在持有債券就會有固定債息報酬下,人行持有美債部位曾高達 1.3 兆美元以上,目前是美國債券最多持有者。

(圖三:這些債主福利多恭送給最大債務國去了,維基百科)
(圖三:這些債主福利多恭送給最大債務國去了,維基百科)

四、依據維基百科統計資料,截至 2016 年中國持有美國國債,大約有 1 兆 1 千 851 億美元。雖然人行在 2015 全年,與 2016 年上半年多積極調整或賣出美國國債,但長期部位仍然龐大。如果這次全球債券市場崩盤跌幅為 25%,則回溯人行持有美債金額最多期間應有 1.58 兆美元。由過往經驗,中國應顯著調節美債持有部位;但因殖利率漲幅過大,因此龐大美債餘額部位價值仍顯著下降。依此推估、人行持有非債券外匯存底資產約為:3.3054 兆美元 - 1.1851 兆美元 = 2.1203 兆美元。五、人民銀行目前持有黃金存量約為 1,838.5 公噸。1 盎司等於 31.1035 公克,而 1,838.5 公噸、等於 1,838,500,000 公克,換算成為 59,109,103.47 盎司。以 1,156.43 美元 / 盎司計算,價值卻只有約 683.5554 億美元;這與外界對中國黃金存量估計有天讓之別、外界估計中國黃金存量為 10,000 公噸以上。六、但依據官方數據,顯然外匯存底除美債外,其它可能是美元貨幣通貨 Currency、或是在 SDR 存有貨幣部位、及其它貨幣性資產等。依據國際對沖基金 Kynikos Associates 估計,人行持有外匯存底中現金部位約為 1.77 兆美元。

叁、人行還要頃洪荒之力捍衛人民幣匯率?看 Fed 怎麼搞再說吧!
(圖四:在這麼偉大國家中?為什麼我還要如此奔波? AFP)
(圖四:在這麼偉大國家中?為什麼我還要如此奔波? AFP)

這樣巨變的外匯存底對中國政治、與經濟發展是安全的?國際經濟學理論認為,一國外匯存底至少需要俱備 3 個月以上進口所需外匯。依中國 2016 年 11 月統計資料,當月進出口貿易金額;出口金額為 1,968.05 億美元、而進口金額為 1,592.98 億美元。就以此為基礎,則三個月進口估計金額為 4,777.74 億美元,中國外匯存底是為進口金額 3.564 倍;對外貿易與經常帳支持度應足夠。但問題重心顯然不在於對外貿易,由於人民幣匯率自 2014 年 2 月起持續兌換美元貶值。因此 2015 年 9 月,中國人民銀行曾宣佈自 2016 年 1 月 1 日起,限制每張銀聯卡在境外提款金額。在中國境外,每張銀聯卡每年最多可提領金額為 10 萬元人民幣,而單次最多只可提領 1 萬人民幣。但令人錯愕的是。2016 年 12 月 9 日上周五,澳門金融單位卻確認了市場傳聞,接獲中共中央指令;在澳門所有 ATM 提領銀聯卡,其金額降為單次最多只能提領 5,000 元澳門貨幣;人民銀行顯然進一步防範,人民幣藉由港澳管道持續外流,因此進行資本管制。

(圖五:人民幣兌美元匯率顯然與1997年不可同日而語,鉅亨網首頁)
(圖五:人民幣兌美元匯率顯然與 1997 年不可同日而語,鉅亨網首頁)

由國際金融資金流動經驗;由於時空背景轉變,這一波 Fed 的升息預期,人民幣兌換美元匯率貶值風潮,顯然已帶給中國貨幣與金融當局壓力,完全異於 1997 年 8 月亞洲金融風暴。當時人民幣仍是固定匯率制度,並且是資本管制國家;因此國務院對人民幣不貶值宣誓始終信守承諾,人民幣成為亞洲貨幣中流砥柱。但目前情勢演變似乎是時不我予,從印尼、與菲律賓、馬來西亞、到日本與人民幣兌換美元匯率;在預期 Fed 升息下,貶值風潮無一倖免。如果將此詮釋為資金外逃,並且情況若繼續如此下去,則顯然這是一場新興國家金融災難。如果說貨幣匯率貶值是為強化出口競爭力,則除經常帳外資本與金融帳,不應該有長期流出現象。固定資本形成多有加速效果;買了機器設備後還要顧用新員工,第一期投資後接著又是第二期投資、t 期再來 t+1、t+2 期。還好近期中國已經完成三個資本市場,成為一體「滬港」與「深港通」整合,未來企業募資不必完全看銀行臉色,可透過資本市場「直接金融」,不愁沒有加速性後援資金;但這並不表示中國企業融資斷炊風險已淡然。

肆、結論:Fed 若抓狂?人民幣急貶?全球股市會變烏鴉!

資產泡沫程度相當嚴肅,中國金融當局在近一年中、一直清理理財商品並非無病呻吟。在預期美元會長期升息循環情況下,大陸廠商與人民持有美元意願興趣昂揚。尤其是取得美國籍或是到移民美國,成為上流社會生活方式選項。為防止中國大陸資金,擺脫內部資本管制、藉由境外管道轉為美元外流,因此限縮中國銀聯卡每次提領額度;這無異承認人民幣外流情勢嚴峻。因此這道官方指令導致 2016 年 12 月 9 日,在美與港股市場博弈股價大跌。這是一個 GDP 達 11 兆美元以上國家的資本管制,如果發生在 GDP 規模不起眼國家,這無異於就是金融危機。如地中海塞浦路斯,俄國人存款天堂,在過去幾年前因主權債務危機,金融管理當局也是下令全國 ATM,每天只能提領限額歐元,最後還進行「存款戶減資」共渡難關。有經歷過公司以減資彌補虧損?「存款戶減資」是什麼意思?就是原本在存簿中 100 萬元餘額先被凍結,最後被砍掉 50 萬元;這是遇到強盜還是碰上土匪?不是,是國家金融風暴。凡是 ATM 提領金額顯著往下限縮,或是暫時停止提領現象,就是國家金融風險可能已經發生;澳門 ATM 被限制提領金額,是怕中國居民對美元群起 Herding 抓狂。

(圖六:印度上演舊鈔換新鈔貨幣戰爭,ATM也是門庭若市,AFP)
(圖六:印度上演舊鈔換新鈔貨幣戰爭,ATM 也是門庭若市,AFP)

這種金融貨幣變化趨勢徵兆,其實在 2015 年 8 月 11 日前後,也就是人行放手每天人民幣中間價時,當時已以感受到。當時本文經提出,這次人民幣貶值調整可能是長期性,遠比 1997 年還要長期;經濟景氣調整將是一段長期路程,由馬後炮現在實況演變去檢驗也的確如此。在此美國將對升息大動干戈前後,人民銀行無論如何要撐住人民幣匯價。升息不是川普對中國經濟戰略;對那些夙夜匪懈於經濟民生政權,Fed 升息絕對是國安事件;但包含川普及葉倫,所有國家政策也絕對不會搞損人又不利己,美國也絕不會為對付中國經濟,先把自己金融市場搞垮。但如果 Fed 升息超乎預期,則人民幣雖已到長期可投資價位,但最後卻是那些原本老神在在投資者,突然感覺大事不妙;想要執行令自己最滿意停損策略,拚老命斷頭賣出人民幣、紓解緊繃精神壓力。行為財務學說,這種令自己最滿意的投資策略,一般多不是最佳策略;投資者只求短期心安、實際財務損失卻不貲。但這樣結果就是人民幣短線急貶,依據 2015 年 8 月 11 日及 2016 年 1 月 1 日,這樣的人民幣匯率急貶,會把高檔的美國與歐洲股市,大家一齊拖下水、全球股市崩跌。這次如果也是這樣、那之後?2017 年實體經濟將進入長期軟著陸,大家慢慢平淡數饅頭過日子吧!

(提醒:本文是為財金專業研究分享,非投資建議書;不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)


鉅亨網首席經濟學家 | 邱志昌

邱志昌博士目前任教於大學,專注研究全球總體經濟發展、全球主要股票市場及基金與股票投資策略等議題。經常受邀於投資說明會或廣播、電視財經節目,深入分析國際金融情勢、全球市場動態及投資趨勢。

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