期指小幅震蕩 創業板長陽突破1900點

和訊股指期貨訊息 2月最後一個交易日，期指並沒有太多表現，基本以小幅震盪為主。主力合約1503收於3587.2點，幾乎與昨日結算價持平，各合約總成績102萬手，總持倉減少4417手。期債今日企穩結束2連陰，收出十字星。

滬深股市方面，上證綜指收於3310.3點，上漲0.36%；深圳成指收於11757.7點，上漲0.06%；創業板指數午后繼續上揚，收於1928.04點，大漲2.53%。

今日中國社會科學院經濟學部召開2015年經濟形勢座談會，社科院金融研究所副所長殷劍峰對於當前的通縮形勢發表了演講。

他表示，我國1997-2002年發生通過緊縮歷史，其中在1998年4月-1999年12月，2001年11月-2002年11月，分別持續時間達23個月和13個cpi和ppi同比負增長，其余時候是ppi和cpi輪番同比負增長。這一輪之所以稱為潛在是cpi同比負增長35個月，今年3月cpi跌到1%以下，按照國際組織看法如果核心cpi在1%以下持續3個月，事實上就是通貨緊縮。

亞洲金融危機之后的通貨緊縮之后可以發現，那次之后發現了一些現象，非金融部門負債、產能過剩、債臺高筑、銀行惜貸，貨幣總量來說增速持續下滑，貨幣結構愈發不具有流動性，貨幣流通速度下降，利率是連續下滑。從國際因素上來看，幣值高峰導致資本外流。國際大宗商品價格下跌向國內物價傳導。資產價格在那次通貨緊縮非常有意思的現象是股市逆勢上漲。所有這些現象在今天中國的宏觀金融指標上表現都一樣。如果說有什么不同。這次的通貨緊縮的內外部環境要比上一次要分化許多。

從金融角度來看通貨緊縮的基本機理是上世紀30年代費雪提出的債務累積和通貨緊縮的惡性循環。由於廠商在經濟繁榮時期大量借債，當沖擊來臨之后以前的債務顯得過度，過度負債導致兩個效益，為清償負債廠商壓低價格銷售存款，作為短期總供給線外推。其次新增現金流，無論是收入還是借新還舊的借貸都用於償還長息，而不是用於投資，從而造成投資需求乃至總需求的萎縮，這兩個疊加就形成了物價下跌的通貨緊縮。

從我國目前情況來看，我國非金融部門全部負債截至去年12月達到134萬億，非金融部門負債的杠桿率211%，已經了歐元區債務危機期間除希臘外的其他國家水平。m2達到123萬億，之所以杠桿率超過m2/gdp主要三個原因：第一，以信貸為主要控制備案的貨幣政策依然過緊；第二，銀行部門越來越表現出惜貸的跡象，導致貸款乃至m2增速下降；第三，影子銀行和銀行的影子依然非常活躍。m2的增速比較2002年以來的情況，目前m2的增速處於歷史平均水平之下，從2011年以來一直低於平均水平，高於平均水平大概15%左右在2005-2007年是流動性過剩。除了m2增速外，還有值得警惕的現象m1的增速從去年以來已經連續有9個月增速在10%以下。由於m1增速比m2增速更低，整個貨幣結構愈發不具有流動性。

很多人說由於經濟進入新常態，經濟增長速度下降，m1、m2慢一點，但不是這么回事。貨幣量×貨幣流通速度等於物價×交易額，可以得出貨幣流通速度實際上等於名義gdp的增速減貨幣量增速，貨幣流通速度比較穩定的話說明貨幣增長速度合適，反之貨幣流通速度不斷下滑，說明出現了嚴重問題。

計算m1、m2可以發現，2012年以來急劇下跌，m2貨幣流通速度在0以下，說明流動性的狀態非常差。貨幣量的下降，除了央行緊縮貨幣政策外，還有一個因素是派生貨幣意愿在下降。m2增速和貸款增速的差非常穩定，銀行部門惜貸的另一個跡象是風險加成在提高。央行利率基準之上進行加息和降息比重，2011年以來，加息比重達到70%，說明銀行部門對風險的認識。在信貸收縮的同時，信貸之外的渠道稱為銀行的影子，銀行的同業業務在銀行資產負債表實際創造信貸的業務活動，還有影子銀行就是信托、保險。銀行同業業務2014年受到監管約束，但影子銀行繼續擴張。

截至2014年12月，銀行同業業務占非金融業務負債比重占6%，而影子銀行占到超過8%，兩者合計將近20萬億人民幣，這20萬億在我們看來是一個定時炸彈。進一步計算非金融部門償貸壓力，就是來自於貸款、債券、銀行的影子和影子銀行所有的債券本息的償還，截至去年四季度，每個季度需要償還的本息額相當於該季度新增gdp的138%，也就是說實體經濟新增速度根本覆蓋不了應該償還的債務本息。在償貸壓力中可以看到上升比較明顯的是除了債券和銀行貸款外的銀行同業業務和影子銀行。這就提到費雪提出的過度負債，過度負債的第一個含義是負債融資的資本回報率小於真實利率。亞洲金融危機期間，盡管名義利率持續下降，但cpi、ppi支撐的真實利率達到6%-10%。目前也是這種情況，目前名義利率維持在相對高位，真實利率如果用ppi計算已經接近8%。

通貨緊縮的第二個機理是通過資產價格，美籍日裔經濟學家理查·柯達對日本九十年代以來長期通貨緊縮理論的一個描述，我稍微做了一個改變。認為正常經濟狀態下，資產價格上升，經濟當事人的行為模式是追求利潤最大化，所以有信用擴張加杠桿，通貨膨脹一系列的問題。一旦泡沫刺破資產下跌之后，經濟當事人就進入了資本負債表式的衰退，經濟當事人的行為模式就是債務最小化，這時候通貨緊縮，流動性陷阱。這種狀態下所謂的陰陽經濟學，在經濟學的陰面，正常的經濟增長都將不管用，這一點很可能是未來我們面臨的狀態。

其中一個重要的原因是房地產。日本長期低迷就是資產價格的低迷。資產價格低迷會使得負債顯得過多。我們國家這幾年房地產的銷售圖。銷售額、銷售面積來看，2014年銷售額、銷售面積同比負增長，二者非常接近，反映價格也在下跌，過去十多年中，出現這種情況的只有2008年。與此相伴土地出讓面積增速全面進入負增長。房地產2014年的變化究竟是短期還是長期？我們看來恐怕是長期的。這里計算2006-2014年城鎮新增家庭，2014年城鎮新增家庭600萬戶，新增住宅760萬套，加上保障房是1200套，住房供大於求是非常嚴峻的現象。從未來人口結構變化情況來看，真正買房的是25歲-49歲年齡段，50歲以上可能也會買房，但是改善性需求。25-49歲年齡段現在還比較穩定。隨著50歲以上人口上升，這個年齡段的人口肯定下降。住房供給大幅度上升，需求會長期萎縮，會使得我們陷入與日本一樣長期的資產價格下跌和通貨緊縮的惡性循環。

2014年唯一的亮點就是股指，上證指數從2014年一季度的2000點，一直拉升到春節前的3200點，3300點，上升了50%，這是唯一亮麗的金融指標，但是這個金融指標似乎也並不怎么樣。因為1997年-2000年，通貨緊縮日趨嚴峻的情況下，上證指數也在上升。2001年開始隨著加入wto，經濟開始好轉，上證指數開始下降。也就是說，中國的股市也許是晴雨表，但是是晴天它下雨，下雨它是晴天，正好是反過來的。這種情況對於當前股市或許也是如此。

從2010年開始證券公司可以融資買空或者融券賣空。去年1月份證券公司融資額和融券的凈融資額和上證指數高度相關，如果將每日交易額與每日上證交易額比較，去年最高峰時期，融資額買入的交易額相當於當日交易額的20%。也就是說，也許股市的上漲有各方面的好訊息。但是買空是非常重要的因素。

通貨緊縮的第三個機理—外部傳導。首先是資金流量的外部傳導，去年三、四季度，外匯儲備分別凈減少0.66億美元和300億美元。減少原因是什么？第一是資本金融賬戶只增加200多億美元。第二，誤差與遺漏繼續增加。回顧亞洲金融危機期間，當時通貨緊縮時期資本外逃，誤差與遺漏都是負的，隨著經濟好轉，2001、2002年誤差與遺漏都在擴大，這反映資本外逃在增大。資本金融賬戶主要是金融賬戶，其中三塊一是直接投資，我國的直接投資在加快，總體來說外國在華直接投資超過了我國在外投資，所以在外投資的項下我國的資金是凈流入的。二是證券投資，特別是隨著滬港通的開通，證券投資項下資金也是凈流入。三是金融賬戶的其他項目，去年出現了大幅度的下降，其中原因就在於2013年其他投資的大幅度的進賬，使得市場上熱錢的流入，以及很多企業短期的美元借款，而去年其他項目的流出反映了熱錢流出和美元進來的回流。

無論如何資本外流和外逃都導致了當前貨幣政策操作的難度，因為外匯占款在中央銀行資產負債表中占了80%，所以外匯占款增速的下降就直接導致了基礎貨幣投放的萎縮。在央行儲備貨幣中，包括貨幣發行和準備金，貨幣發行已經降個位數。外部傳導的第二個因素是價格傳導。亞洲金融危機期間，從1997年1月-1999年1月，由於歐佩克組織前期產能過剩，導致兩年原油價格下跌。目前可以觀察到，2014年7月，我這里原油價格用的是美國的進口原油價格，從100美元一直下跌到40美元，降到一半左右，這種外部的油價的下跌究竟是什么原因？究竟會對我國通貨緊縮產生什么影響？最近bis做了一個分析，他們認為在亞洲金融危機期間出現的油價下跌主要是由於需求萎縮與供給的額外上升。目前的油價下跌，供求變化不是特別大，是什么原因呢？就是杠桿，石油企業、頁岩氣企業大量借債勘探，導致油企杠桿率上升，這就陷入了債務—通貨雙緊縮的循環，油價究竟會跌到哪兒很難說。頁岩氣和加拿大油砂的成本大概40-80美元不等，會不會止於40美元，不是這樣，40美元是勘探成本，為還債的油企只要油價高於邊際產出成本就會不斷的生產，油價就會不斷的下跌。我們不要高估油價下跌對我國產出成本的正面影響，我們是石油的進口國。原油在我們國家的能源生產消費中占比很小，同樣我們也不要高估未來油價回調可能對通貨緊縮的緩釋作用。事實上煤炭價格的影響更為深遠。

如何走出現在的通貨緊縮呢？過去200年來，有無數次的通貨緊縮，像目前中國這次的通貨緊縮只有一次就是在日本，人口結構調整、經濟結構調整、政治體制調整過程中的通貨緊縮，目前沒有一個國家有成功的先例。他認為短期貨幣政策不能做縮頭烏龜，要實施真正積極的財政政策。市場上現在的財政政策並不是積極的，因為國債余額比gdp，國債余額比實體經濟部門負債都是在下降的。另外要結構改革，中國用30多年的時間走完美國一兩百年時間的歷程，但是美國一兩百年所解決的問題在這30多年時間中都沒有解決。美國19世紀的系統性腐敗。20世紀30年代自由市場導致的混亂。80年代政府管制導致的經濟停滯。還有人口老齡化問題。目前的通貨緊縮需要高度重視，說不定會有一個非常長期的變化。