做空時代來臨 辨識對沖基金六大風險背後真相

文/美國麻州大學愛森堡管理學院金融學教授、上海高級金融學院特聘教授 梁兵

隨著融資融券的誕生、金融衍生品的興起，中國的金融市場已結束只能做多的單邊局面，開始了多空對沖的黃金時代。對沖基金的迅速發展已經引起許多高凈值客戶和機構投資者的興趣。但是，對於什么是對沖基金、怎樣投資、風險如何，很多投資者仍存在著誤解。本文詳細羅列出目前對沖基金的六大“霧區”，並對其監管提出初步建議。

對沖基金因其監管程度低、投資手段靈活、加上使用杠桿、投資各種金融衍生品等，會造成投資組合的極大風險。

霧區之一：對沖基金因其監管程度低、投資手段靈活、加上使用杠桿、投資各種金融衍生品等，會造成投資組合的極大風險。

這種說法含混不清。問題的關鍵是如何界定對沖基金的風險。

總部位於芝加哥的對沖基金研究公司（hfr）最新報告顯示，從1990年到2014年第三季度，對沖基金指數的年波動率為6.82%，而標普500指數的波動率則為14.69%。以波動率來衡量，對沖基金整體風險大大低於股票市場指數，還不及其一半。股指是單邊走向，市場下跌時跟著下跌，上下波動幅度大。而對沖基金的beta系數（市場風險）小，市場走高時，收益沒有那么高，市場走低時可以做空，反向對沖，降低下行風險，降低波動率。

然而，波動率是準確的市場風險測度嗎？眾所周知，波動率是偏離均值的平均離差，包括高於均值和低於均值的離差，其中只有低於均值的部分是虧損，所以波動率至多是個不確定性指標。而對沖基金潛在損失會是黑天鵝事件風險：發生概率低，一旦發生將是巨大損失，導致傾家蕩產的風險，不只是不確定性。一句話，波動率沒有回答到點子上。1998年美國著名的對沖基金長期資本投資公司因俄國政府國債違約，損失逾90%的資產，這一損失被稱為百年不遇的洪水，超過正態分布的三倍標準差。波動率會把極端損失平滑，而無法有效描述諸如這樣的小概率事件風險。

黑天鵝事件風險、小概率事件風險或尾部風險需用其他風險指標來測定——另類風險指標，指標包括在險值（var）、條件在險值、涵蓋偏度、峰度的在險值、尾部風險及最大回撤等。研究表明，極端的尾部風險測度能更準確地預測對沖基金未來收益及清盤率，而傳統波動率則不靈，因為它太平均、太常態化。

霧區之二：對沖基金以投機套利為目的，破壞市場秩序，增大金融的不穩定性，是引發金融危機的罪魁禍首。

這是典型的陰謀論。最近，國人的心態已從陰謀論轉向金融常態論。讀者難道沒有注意到這幾年對對沖基金經理的稱呼已從“鯊魚”“大鱷”轉向“名家”“大佬”了嗎？

關於陰謀論要追溯到1997年的亞洲金融危機。當時，馬來西亞總理馬哈蒂爾與量子基金經理索羅斯有過著名的論戰：馬哈蒂爾譴責索羅斯為國際金融舞臺上的“攔路強盜”，而索羅斯則反擊馬哈蒂爾為沒把自己國家經濟搞好的“白癡”。金融市場有普遍的遊戲規則，投資者的目的是盈利，不是幫助某個國家，也不是損害哪個國家。市場不健全時應防止外來資本的劇烈沖擊或引進短期投機資本而造成一時的市場繁榮。堤壩沒有建好，把洪水引來了，最後堤壩被沖垮。這是洪水的錯，還是筑壩者的錯呢？

亞洲金融危機后，國際貨幣基金組織和一些學者們都有相關的研究，但並沒有證據表明索羅斯應為這次金融危機負責。倒是海外與當地的商業銀行及投行的體量更大、影響更廣，它們撤走短期資本對當地的貨幣、經濟造成很大打擊。

這與1992年的“英鎊危機”不一樣，當時索羅斯和其他宏觀基金大量放空英鎊，導致英鎊被迫貶值，投機者們也因此獲暴利。但那次，英國人褒獎了索羅斯的聰明卻責備了自己政府的愚蠢。對沖基金代表的是一種反傳統的新投資理念、先進的投資方式。然而，我們對對沖基金的認識卻一直受到媒體對金融危機報導的負面影響，不能“吃不到葡萄就說葡萄酸”，而應該迎頭趕上。

對沖基金對金融市場的宏觀影響究竟起了什么作用？首先，看作為整體的對沖基金和市場有效性之間的關係。機構投資者的持倉數據顯示，對沖基金的整體持倉有助於減少股票定價誤差、降低波動率、提高市場的流動性。其他的機構投資者像公募基金、銀行或保險公司則沒有如此好的正面作用。這與對沖基金的對沖、套利性質有關，其他機構則相對保守，不進行這類套利活動。對沖基金交易手段更豐富，有助於市場“價格發現”，幫助市場恢復均衡狀態。比如說，對沖基金整體增加貴州茅臺(600519,股吧)股票的持倉，這對茅臺(600519,股吧)股票價格是有好處的，未來的定價誤差會因對沖基金的持倉而減少。不容忽視的是，對沖基金的這些正面作用依賴於其短期融資、使用杠桿的能力：市場走高時，金融杠桿可以用別人的資金來獲利；而市場處於流動性危機時，使用杠桿的基金會面臨被主券商追加保證金的危險，繼而會被迫清倉，以至造成價格急劇下跌，產生流動性擠壓，使股價偏離均衡價位。這也正是杠桿的兩刃劍作用的體現。因此對杠桿的使用要格外小心。

其次，看沖基金持倉在股票價格形成過程中的作用。對沖基金普遍投資價格偏低的股票，而其他機構投資者卻不是。通過購買交易價格偏低的股票從中獲利，未來定價誤差也隨之減低。對沖基金持倉對未來收益有一定預測性。由於對沖基金的資訊優越性，投資者可效仿他們的持倉而從中獲利。如果投資者觀察到對沖基金增加阿里巴巴的股份，跟投就可以跟著一起獲利。

霧區之三：對沖基金有股市的收益、債市的風險。

根據對沖基金研究公司（hfr）的研究報告，自1990年起，對沖基金指數的年平均收益率為10.72%，而標普500的年收益只有9.5%，再加上對沖基金的波動率還不及股市的一半，所以有人稱對沖基金可提供股票的收益、債券的風險。這樣的看法是偏頗的。

第一，對沖基金的入場率高，死亡率也高。計算收益時要考慮到“生存偏差”——不僅要囊括存活下來的基金，還要包括被清盤的基金，就像估算藥物的有效性不能只考慮存活下來的病人一樣，否則會產生每年2%～3%的偏差。第二，如前所說，波動率有誤導傾向，它不能準確描述小概率事件的尾部風險。所以要考慮到波動率之外的其他市場風險指標。

另外，由於低監管的私募性質，對沖基金透明度低、回轉余地大，自主空間也大，所以就會有與公募基金不一樣的操作風險出現。

按照監管銀行業的《巴塞爾協議》定義，操作風險是一種損失風險，源於不妥當的或失敗的內控過程、人員、系統，或外部事件。2013年發生的光大“烏龍指”事件算是操作風險。因其定義廣泛，加上數據缺乏，操作風險很難度量。

通過研究建立不同的量化模型來測度操作風險，發現操作風險與幾個關鍵變量有關：對持有流動性差的證券是用內部模型定價還是采用券商獨立定價，有沒有雇用信譽好的審計公司來審查賬面，內部運作有沒有防火墻來杜絕利益衝突，做盡職調查時基金經理的采訪自述與第三方的核實有無出入等。有報告指出，約一半以上的對沖基金垮臺是因為操作風險的緣故，故而合規操作、依法經營、遵行職業操守對基金的成敗生死攸關。麥道夫高達500億美元的龐氏騙局之所以能持續那么久，很大程度上是因為只有三個人的審計公司瀆職，沒有起到有效審計、合理監察的作用。

霧區之四：對沖基金有高收益就是王者。

這種觀點未免短視、片面。每年的私募排名，很多人只看重收益。但是上一年的高收益者，卻很難成為今年的高收益者。況且高收益也常常會伴隨著高風險。除了看重收益外，還要看基金的風控過程。巴菲特對待財富管理有三個重要原則：第一條，不要虧錢；第二條，不要虧錢；第三條，牢記前兩條。“龜兔賽跑”的故事也給我們啟迪：高收益高風險的基金像兔子，而低收益低風險者則像烏龜。根據投資學的基本原理，要看收益風險比，像夏普比率（波動率為風險）、特雷諾比率（beta為風險）、索提諾比率（半離差為風險），還有斯特令比率（最大回撤為風險）等。行為科學研究表明：投資者對虧損的厭惡遠高於對收益的喜好程度。因此，如何保本、能夠讓資金持續、穩定增長，才是吸引投資者的長久生財之道。另外，還要降低操作風險，做好客服，創立自己獨特的基金品牌。

霧區之五：對沖基金經過對沖后，市場風險都呈中性化。

對沖基金的規則是五花八門，可謂八仙過海，各顯其能。多數基金並不是市場中性。目前國內的投資規則有股票市場多空、股票市場中性、事件驅動、宏觀規則、固定收益套利和商品交易顧問（cta）等。即便是股票市場中性也很難做到市場中性。通常所說的市場中性指的是beta中性，即長短頭寸的風險敞口完全對沖掉；另外還有金額中性、行業風險中性及因子風險中性等。拿股市與股指對沖來說，很難達到完全對沖。股指標的是滬深300的藍籌股，而股票倉位可能是中、小盤股，兩者的相關性不一定很高；再者，相關性是個動態參數，需要不斷調整多、空倉才能達到動態對沖。

霧區之六：因其私募性質，不需被監管。

對沖基金是針對高凈值客戶或機構投資者的私募基金。金融監管的目的至少有二：保護投資者的利益，維護市場的穩定。由於對沖基金的特定客戶資金雄厚、金融知識相對豐富、抗壓力強，監管者可不必從上面立法、過多地對投資者施與保護。然而，如果對沖基金建立起巨大的倉位，對市場價格、流動性或系統風險有潛在的影響的話，監管機構應令其披露有關頭寸、風險以保護市場及其他投資者的利益不受侵害。

同時，金融監管的拿捏也很重要。監管部門應考慮到監管的成本及效益。“不管會亂，管嚴了會掐死下蛋的雞，或令本岸基金逃到離岸的免稅‘天堂島’上為別人作嫁衣裳。”適當監管需要智慧並借助海外的經驗教訓。

對沖基金監管建議

對於對沖基金的監管，有如下幾點建議：

第一，心態上要開明。鑒於國內的對沖基金剛剛起步，應以扶持、監管為主，而非側重控制、審批；新基金法對其監管留出了空間。第二，借鑒海外的監管經驗，區分海外已經發展壯大的態勢與國內剛剛起步的狀態。目前國內的私募大概落后於海外20年，不能把現有的海外規則直接拿來套在國內市場上。第三，大小有別，大型基金會造成系統化風險，而小型基金則不會。但所有基金都有可能存在操作風險。

在設計監管程式上應循序漸進。起初，是備案登記，要求提供基本資訊，出了事知道找誰。在行業發展壯大時，要有相應的資訊披露，像每季度的長頭寸（13f表）、歷史問題或違規（adv表）、更詳細的倉位風險（pf表）等。

（本文編輯/彭曉云，選自《清華金融評論》2015年第2期總第15期）