2011年或面臨全面通脹 警惕債市系統風險

由于成本推動型通脹具有波及范圍廣、持續時間長的特征，2011年面臨的通脹壓力巨大。預計2011年，人民幣匯率、基準利率和存款準備金率“三率”將形成組合拳，在打壓通脹的同時防范“熱錢”。【專題：展望2011 “十二五”開局第一戰：抗通脹】

據中國證券報12月29日刊載信達證券李建朋的文章稱，目前通脹隱約有成本推動型特征。由于成本推動型通脹具有持續時間長、涉及范圍大的特點，未來貨幣政策將加大收縮力度。預計2011年，人民幣匯率、基準利率和存款準備金率“三率”將形成組合拳，在打壓通脹的同時防范“熱錢”。在系統性風險的沖擊下，債市收益率水平將徹底離開運行近一年多的底部，并大幅回升。由于短期和超長期債券受到的沖擊較小，投資者不妨采取杠鈴型投資方法，選擇短期債券和超長期債券。此外，在受到系統性風險沖擊時收益率往往會出現超調，對于交易型投資者存在一定的交易性機會。

宏觀：全面通脹之重

國內物價上漲具有成本推動型特征，全面通脹的“苗頭”隱現。

從國際方面來看，西方國家金融體系內部“流動性陷阱”還沒有消失，傳統的利率傳導機制還沒有恢復，非傳統貨幣政策將延續。由數量寬松創造的大量流動性，不可避免的涌入初級產品市場，將繼續抬高初級產品價格。由于我國初級產品進口需求剛性，在國際能源、原材料價格大幅攀升的形勢下，進口額反而繼續增長，導致國內生產成本上升。

從國內方面來看，國內農產品和勞動力的價格上漲加劇了成本對于物價的推動作用。由于各種惠農政策的實施和自然災害等多種因素的影響，今年農產品價格明顯上漲；同時，隨著“劉易斯拐點”的來臨，勞動力成本將進入持續上升階段，未來勞動力成本推動型通脹壓力將會帶動核心CPI穩步上漲。

由于成本推動型通脹具有波及范圍廣、持續時間長的特征，2011年面臨的通脹壓力巨大。一方面，目前還看不到任何能逆轉成本上升趨勢的因素；另一方面，2011年上半年僅翹尾因素就可能高達3%。

政策：“三率”齊動之憂

2010年四季度，央行兩度上調基準利率，三次上調存款準備金率，標志著貨幣政策已明確轉向。預計2011年，人民幣匯率、基準利率和存款準備金率“三率”將形成組合拳，在打壓通脹的同時防范“熱錢”。

首先，人民幣升值能部分抑制通貨膨脹。人民幣升值可以降低以美元標價的進口商品在國內的價格。此外，我們認為人民幣匯率升值預期比升值更吸引“熱錢”，人民幣匯率的每一次升值，相當于降低了后續的升值空間。同時，升值后人民幣匯率的彈性上升，貨幣政策獨立性增加，也有利于控制“熱錢”。

其次，實際利率持續為負，決定加息政策仍有施展空間。如前所述，國內通脹具有成本推動型特征，物價存在全面上漲的可能，為控制通脹預期，未來存在繼續上調基準利率的可能。

最后，為應對“熱錢”大量流入，存款準備金率繼續創新高并非不可能。一方面，從新增人民幣投放量來看，外匯占款超預期增長，為避免這些資金直接進入實體經濟，央行需要主動提高存款準備金率，使由外匯占款產生的大量基礎貨幣停留在央行的資產負債表上；另一方面，從公開市場來看，偏低的發行利率影響了央票的發行量，如此一來，在回收流動性的工具中，央行只能更多依賴準備金工具。

債市：系統性沖擊之險

預期2011年在全面通脹的壓力下，基準利率將繼續上調，相應的貨幣市場利率也將上升。

在基準利率上調的系統性沖擊下，四季度債券市場各券種收益率均明顯上升。不過值得注意的是，在收益率曲線整體上移的同時，近期債券期限利差卻在不斷收窄。我們認為，相對而言短期利率對加息更敏感，在受到沖擊時短時間內會出現明顯變動。隨著年內二次加息“靴子”落地，預計隨著市場情緒的平復，期限利差將恢復到正常水平。不過，在CPI上行時候，收益率曲線總體上是趨于平坦化的，也就是說，過度縮小的期限利差即使有所修正，也難以回到之前的水平。

從企業債與國債所反映的信用利差來看，自10月中旬加息以后，信用利差明顯上升。然而，我們預計信用利差整體上將趨勢性下行。目前，企業債發行利率已經上升到7%以上，繼續上升的空間不大，同時，國債等無風險利率在利率風險的系統性沖擊下或將繼續上行。

總體來看，債市收益率水平在底部運行近一年多后，已經開始大幅回升。由于短期和超長期債券，相對于中期債券受到的沖擊較小，且有固定的投資者偏好于短期或超長期債券，建議投資者不妨采取杠鈴型投資方法，選擇短期債券和超長期債券。

此外，我們認為，債市在受到系統性風險沖擊時往往會出現超調，比如期限利差大幅下降或者信用利差逆勢上升，對于交易型投資者而言可能存在一定的交易機會。

(但玉琴 編輯)