經濟下行成共識,政策基調或有特定內涵

中國經濟增速下滑的可能性正在加大。對于近期國家統計局公布的上半年經濟數據，市場的反應可謂喜憂參半：喜的是上半年GDP增長11.1%，CPI維持在2.6%，中國經濟保持了“高增長、低通脹”的完美表現；而憂慮在于，一系列數據讓人們認為經濟增速呈現見頂回落的趨勢。

日前，中共中央總書記胡錦濤強調，要繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，同時要加強經濟監測預測預警，加強宏觀經濟政策協調配合，注意把握好政策調控力度和節奏。

國務院總理溫家寶強調，無論是解決長期存在的體制性、結構性問題，還是解決經濟運行中突出的緊迫性問題，都要在保持經濟平穩較快發展的前提下進行。

在新的經濟形勢下，如何分析和判斷中國經濟下一步的趨勢，如何理解高層對宏觀調控政策基調的表述？本期圓桌擬就系列話題，展開討論。

經濟增速下滑趨勢明顯

受到房地產調控政策及擔心歐債危機蔓延等影響，近期市場出現對中國經濟增速會放緩的擔憂。你對2010年下半年及全年經濟增長情況如何看？

楊濤：根據統計局公布的半年數據，上半年GDP同比增長11.1%，CPI上漲2.6%，基本達到了預期調控目標。但從趨勢上看，二季度以來經濟增速下滑的可能性確實在增大。如：二季度GDP同比增長10.3%，比一季度回落1.6個百分點；規模以上工業增加值回落的速度更大，回落3.7個百分點；6月的PMI指數為52.1%，比上月回落1.8個百分點，已連續兩月下降。綜合來看，下半年政府投資政策將繼續退出、短期消費刺激政策效應弱化，全球經濟放緩則導致外需下降，經濟增速持續下降的可能性較大，但仍屬于正常的周期調整。從全年平均來看，GDP同比增長仍會保持高位，預計達9.5%-10%左右。

金雪軍：上半年，我國經濟處于“高增長、低通脹”的狀態。但從上半年分月，分季度看，1-4月份經濟相關的各項指標均表明連續向上增長，從五月份起，不少指標開始回落，包括固定資產投資、工業增加值、發電量、用電量、PMI等，這反映五月份以后，經濟增速放慢。我認為，今年下半年，經濟增速將進入下行狀態。

從國內情況看，我國這一輪經濟增長很大程度是由投資拉動的，而由政府主導的基建投資熱潮開始退出，這將帶來兩個直接后果：第一，為支持投資而被動投放的信貸資金大量減少，降低了對通脹的推力；第二，投資回落使其對GDP增長的拉動作用不斷下降，經濟增速下行。

盡管世界經濟二次探底可能性不大，但歐洲主權債務危機和美國債務問題突出的問題，對國際經濟的影響仍然不小，對我國出口市場會產生影響，出口增速在下半年將趨于放緩。

我認為，本輪經濟增長高峰已過，回調已不可避免，預計三至四季度增長率為9.4%、8.8%，全年為9%左右，實體經濟步入降溫、調整的階段。經濟增長支撐從一維度轉向兩維度：即產業與區域兩個方面。《戰略性新興產業發展“十二五”規劃》預計將在年內出臺，主要涵蓋新能源、節能環保、電動汽車、新材料、新醫藥、生物育種和信息七大產業。加上城市高鐵等項目的推出與加快等等措施都將在投資方面產生作用。區域經濟規劃已基本覆蓋全國主要區域，實現了由點到面的展開。在經濟轉型的過渡期，政策上以區域與產業振興拉動經濟內生式增長，并減少對出口的依賴，思路已較為清晰。下半年，具體的政策和指導意見有望進一步出臺，區域與行業經濟板塊會繼續在資本市場中保持較高的活躍度，成為貫穿全年的主題。

王志浩：我們預計2010年中國經濟增速為10%、CPI為3.5%，而2011年則分別為8%和3.0%。當前中國經濟增速出現緩慢下降，但明年第二季度經濟增速可能會出現反彈。這是因為我們預計在今年第四季度宏觀經濟政策會逐步、審慎地調整，主要針對信貸、基建項目預算等方面，可能會重新增加刺激力度。

巴布：由于刺激措施正在逐漸退出，我們預期中國的經濟增速會有所放緩。但是，由于全球經濟復蘇及家庭收入有望增長，2010年至2011年中國經濟增長率應當會保持在9%以上。盡管如此，中國仍面臨兩大挑戰，它們可能在短期導致政策轉變。挑戰包括通脹風險，以及經濟結構調整等。

通脹預期降低

今年年初，市場對于中國通脹壓力擔憂情緒濃重。但隨著6月CPI、PPI數據見頂回落，最新數據也顯示通脹壓力正趨緩。你對于2010年下半年及全年通脹情況如何看？

楊濤：從國內來看，在此前的CPI上漲中，食品及其居住類價格上漲貢獻了90%左右，由于近期食品價格環比下降、房地產調控帶來相關消費趨弱，也使得CPI上漲趨勢減緩。另外，從5月份開始PPI就出現環比回落。從國外來看，生產資料和國際市場大宗商品價格高位回落，國際市場農產品價格大幅度低于國內，這些都減少了輸入型通脹壓力。實際上，中國和全球經濟增速的趨勢性放緩，也降低了民間的通脹預期。當然，勞動力和資源價格上升帶來的通脹壓力仍然存在，同時上半年M1增速仍然明顯高于同期M2的增速，顯示市場流動性資金仍較為充裕，這表明潛在的通脹壓力仍不容忽視。綜合來看，下半年的物價上漲趨勢將進一步趨緩，全年CPI漲幅應該會低于3%的調控目標。

金雪軍： 6月CPI上漲2.9%，重回3%下方，PPI增速也降至6.4%，結束過去10個月遞增勢頭，顯示年內通脹壓力已弱化。從基數看，物價翹尾因素在6、7月達到約2個百分點年內峰值，8月將降低到1.5個百分點，而后各月會進一步降低。因此，物價基數翹尾因素對通貨膨脹壓力逐漸減小，短期CPI走勢主要看新漲價因素。從新因素看，農產品價格上漲因素存在但糧價上漲幅度不會太大，豬肉價格看漲，但漲幅不會超過翹尾因素減少幅度。按照經濟學理論，貨幣供應量一般先于物價5-6個月變動，并且對物價變動起直接作用。2010年1-5月，貨幣供應同比增長放慢，這將大大降低物價上升的壓力。即使在下半年貨幣政策有所放松，貨幣供應量有所增加，但一方面程度有限，另一方面有一段時間差，再一方面，根據經濟學原理與歷史規律，貨幣供應量增加與通貨膨脹的關系還和經濟增長狀況直接相關，下半年經濟增長趨降，貨幣供應量增長對物價上漲壓力也減小。可以說，今年下半年乃至全年通脹壓力已減緩，全年CPI預計3%左右。

巴布：當前通脹風險要小于6個月之前，這是因為，中國M2貨幣增速明顯放緩，全球通脹情況和6個月前相比也發生較大變化，這也使得大宗商品價格上漲受到一定的影響。但是我們仍需要非常謹慎，因為不排除到今年年底通脹突然抬頭的可能。原因有兩點：第一，如果全球經濟不會雙觸底的話，那么，很有可能在今年年底或明年年初全球需求上漲會推動全球商品價格上升，而這會影響到亞洲和中國的商品價格。第二，未來幾個季度乃至幾年中，中國工資的上漲也會帶來通脹的壓力。因此，在全球經濟推動商品價格上漲、中國工資上升、公司成本上升等因素的作用下，通脹壓力明年上半年就可能會抬頭，CPI有可能會達到4%-5%。

政策基調或有“特定內涵”

2009年12月以來，我國采取了提高存款準備金率等緊縮措施，以應對日益增長的通脹預期壓力。你認為下半年財政和貨幣政策是否會趨于寬松？

楊濤：雖然中央表示下半年將堅持積極財政政策和適度寬松的貨幣政策，但應該有特定的內涵。

就財政政策而言，一方面，前期的政府投資支出政策會繼續適度“退出”，表現為緊縮效應，另一方面，財政政策當前面臨的任務是在收入分配改革中擔當重要角色，即對居民部門和企業部門進行更多的“讓利”，同時政府在加大住房和養老保障、醫療、教育等方面的公共消費性支出，也能產生一定的政策擴張效應，這都是財政政策表現“積極”的領域。

就貨幣政策來看，下半年數量型工具仍將成為央行的首選。但由于經濟下行風險加大，通脹壓力減緩，加息的必要性明顯降低。貨幣政策“適度寬松”的內涵，應該是降低前期緊縮的具體程度。總之由于下半年的不確定性增加，財政和貨幣政策在實際運用中會更加謹慎，并且有更多的觀望，不會發生重大的趨勢性改變。

金雪軍：我認為，下半年財政和貨幣政策會趨于寬松。隨著下半年經濟增長預期的降低，財政政策的作用越益突出。在具體的實施過程中，考慮到年度內保8的增長目標基本可以實現，促進結構調整將是下半年財政政策的主要方向，財政政策手段也不僅是增大投資，而更可能的是通過投資方向和稅收的調節來促進經濟轉型。國家會密切關注國內外主要經濟指標的走勢，適時選擇趨松的貨幣政策。如果遇到兩因素碰頭風險（這種可能有但不會很大），即歐美債務危機引發二次探底和房地產等調控引發經濟嚴重下滑同時發生，政策會迅速調整。從最近貨幣政策委員會報告中也可看到，除了強調結構調整，加強針對性、靈活性外，也明確指出要保持信貸適度增長。

巴布：當前中國仍需控制刺激方案的不利后果，即通脹風險，以及未來數年內房地產泡沫全面形成的風險。解決這些問題當前并沒有任何靈丹妙藥，中國政府已經開始采取行動，在抑制需求、尤其是投機性及引發某種杠桿效應的需求等方面。政府也已經承諾增加補貼住房的供應，這也是為了抑制房價。貨幣緊縮已經啟動，這包括減緩銀行貸款及上調存款準備金率等。但是問題尚未得到解決，我們認為更多的緊縮措施尤為必要。

其次，過去一年半，中國已經著手經濟調整，更加著重于提高內需。但這種調整基本上是被動作為。由于出口減少及刺激性投資增多，內需占GDP的比例有所提高。

要讓經濟調整成為持久趨勢，關鍵途徑之一是增加家庭收入，減少企業部門的留存收益。但是這過程可能并不會那么順利，而且提高工資可能會加劇通脹壓力。

中國央行2季度沒有進一步收緊貨幣政策，我們認為主要是因為歐洲主權債務危機使得全球范圍內的不確定性進一步上升，但中國央行可能會在3季度開始加息。

王志浩：我們預計央行不會選擇加息，隨著經濟增速放緩，央行加息的最合適的時機已經過去，可能需要考慮其他的工具。此外，在今年第四季度后銀行新增信貸7.5萬億的全年指標可能會放松。盡管銀監會尚未公布正式文件，但預計從第三季度開始信托貸款會納入銀行資產負債表統計范疇，這也將提升新增貸款數額。在財政政策方面，在去年的前三個季度，中央政府財政支出增長率超過財政收入增長率，這是非常明顯的財政刺激政策，但從去年第四季度至今，中央財政收入增長大于財政支出增長，從經濟學角度來看，這是非刺激的財政政策。盡管6月份政府項目的投入力度有所加大，但是我們預計隨著經濟增速放緩，政府可能需要重新加大刺激力度，可能會在教育、廉租房建設、醫療等方面推出更為積極的政策。

三季度房價下降壓力增加

中央4月份出臺了被認為是10年以來最嚴厲的房地產調控措施，你對中國未來房地產市場走勢如何看？假設房地產價格未來大幅下降，這對銀行信貸、實體經濟的影響程度如何？

楊濤：影響房地產市場的因素，包括宏觀經濟和政策因素，目前兩者都對房地產市場產生下行壓力。尤其是政府的調控思路比較堅決，雖然近期經濟下行的風險加大，預計會對某些部門決策產生一定影響，但從總體上看，目前市場以觀望為主，尚未達到預期調控目標，因此下半年的政策壓力和市場下行趨勢仍將持續。

由于房地產業的鏈條較長，房價大幅下降會對銀行與經濟產生一定影響，但在現實中，預計房價回調到去年本輪上漲周期起點的可能性較大。這樣，一方面，房價適度下降是一個恢復健康的過程，另一方面，這也是轉變經濟發展模式、維持社會穩定的必要成本。

金雪軍：一方面，中央政府有足夠的動機采取措施平抑房價過快增長，以緩解重要的民生問題，降低資本市場的泡沫化程度；另一方面，房地產對地方GDP的貢獻巨大，土地使用權出讓又是地方財政的重要支柱。對銀行來說，房地產又是最重要的擔保抵押品。房地產新政直接目的在于調整非理性快速上漲的房產價格，但更深遠的意義則在于調整投資需求結構，減少資產泡沫。城市化進程的不斷推進是房地產行業持續發展的最主要動力源泉，為維持這一長期增長動力的有序釋放，對于短期經濟增長來說房地產調控屬苦口良藥。

從今年上半年以來，由于房地產新政的因素，房地產投資增速的回落預期十分明朗。一方面，從銷售量與房地產投資、價格之間的關系看，房產銷售量明顯下降。2010年1-5月，全國商品房銷售面積增幅比1-4月回落10.3個百分點。5月比4月下降15.8%，估計到三季度，商品房累計銷售面積增幅將出現更大程度下降，按照經濟學的基本理論，商品銷售量的減少必然帶來價格調整與投資量、生產量的減少，在房產銷售量下降下，房地產投資和房價將隨之出現調整。

另一方面，與2010年上半年房屋銷售量增速下滑形成鮮明對比的是平均土地購置費用的急劇上升。由于房地產調控政策的出臺，2009年底以來諸多城市的居住用地供應面積得到了明顯增加，有助于平抑土地價格，而全國70個城市住宅用地溢價水平明顯下降，證明土地政策對于地價的調控已經起到了一些作用，按照經濟學的基本理論，商品生產中成本增加必然帶來利潤調整與投資量、生產量的減少，房地產新增投資額增速出現拐點的時間可能會略微延后，但不影響其見頂回落，從而出現房地產投資完成額增速隨之回落的趨勢。

由于房地產開發投資占城鎮固定資產投資比重1/4，且拉動行業多，與銀行信貸業務關系重大，房地產投資大幅下降將引發投資整體下滑，房價下降將對銀行信貸和實體經濟產生較大影響。

房地產屬彈性不足的市場。從消費品的角度看，由于房地產價格基數大，住房具有剛性消費需求等特點，價格下降必須達到相當幅度才能引致銷售量的較大幅度增加；從投資品的角度看，由于買漲不買跌的投資品特點，除非房地產價格下降有一個預期明確的點，否則將會出現一段觀望乃至拋售的階段。為此，政府應增加保障性住房和提高廉租房的比例，以緩解價格和數量之間的矛盾。同時，政府應引導民間資金流向實體經濟，將資本優勢納入實體經濟軌道，解決新的投資載體、市場問題，從而緩解房價下跌對實體經濟的影響。

王志浩：我們預計，在4—5個月內，中央政策并不會出現大的改變。此外，開發商資金會越來越緊張，從去年6月至今開發商大量買地，在一年時間內可能已建成許多樓盤，未來可能會有更多新樓盤出售。在今年第三季度，開發商降價的壓力會越來越大，我們預計北京、上海、深圳這樣的大城市房價會下降20%到30%，而其他二、三線城市房價的降價空間則并不那么大。至于房價下降對銀行貸款的影響，由于住房貸款普遍支付30%-40%首付款，此外開發商貸款一般只能拿到銀行評估后地價的60%-70%且以地產抵押，因此對銀行信貸相對安全。