信達證券：熊出沒 請注意

信達證券認為，目前市場仍處在下降通道中，總體估值并不能成為觸底反彈的充分條件。短期內市場或難有出色的表現，投資者要注意風險控制。

據中國證券報11月23日報道，坦率地說，周一的市場表現有些超出預料：比我們想像的要強得多。同時，小盤股的強勢表現也得到了延續，這讓我們在審視自己分析的同時，也不得不感嘆市場趨勢的強大。

就流行的觀點來說，一種分析思路是把最近的貨幣政策周期和2007年的周期進行比較。采取這種比較的思路，很容易得出當前市場將重現2007年的牛市行情這種結論，這也許就是周一市場走出了震蕩、而非下跌行情的主因。

但是，關于貨幣政策對股市的影響，我們認為2007年緊縮周期其實并沒有那么大的借鑒意義，我們并不能直接得出當前市場的走向會和2007年相反的結論，而只是從因果關系上否定了一種簡單的推導過程、而并非結果的事實本身。而且我們也認為，只用一個例子做基礎來推導未來的市場，無論是從統計的還是邏輯的角度來說，都是一件挺危險的事情。

不過，就當前的市場來說，我們確實認為準備金率的快速上調可能導致利空。一方面，市場還沒有走出下跌通道，趨勢上還不樂觀。作為一個有著極強趨勢屬性、而且這種趨勢屬性目前仍未衰減的發展中市場，在A股市場擯棄趨勢、只論宏觀經濟和價值投資，是不現實的。

另一方面，央行的緊縮政策出臺速度超出了預期，可能預示未來的政策形勢比我們想的要嚴峻。有觀點認為，上調準備金是為了降低加息的必須性，以保持和美國之間較小的息差。對此，我們不敢茍同，而是更傾向于第二種假設，即央行對通脹的焦慮已經到了比較嚴重的地步，以至于不惜頻繁使用能使用的手段進行調控。如果是這樣的話，考慮到準備金已經到一個在貨幣經濟學來說很畸形的高位，其未來上調的空間正在減小，故加息可能成為一個不可回避的選擇。

關于中美息差的問題（其實美元指數的問題在性質上也與此類似），我們一直傾向于一種比較非主流的、偏實證主義的看法，即其影響力很可能不如流行的分析那么大。記得以前有種說法，叫“金融危機是個筐，是啥都能往里裝”，現在好像也有點“息差、熱錢、美元是個筐，是啥都能往里裝”的味道。

中美息差對經濟、市場到底有多少影響？很少有分析能夠定性的指出來，而不定性的分析其實和沒有分析并沒有太大的區別，畢竟組織正確的邏輯比組織看似正確的邏輯要難上起碼五十倍。考慮到中國其實并沒有開放資本項，資金的流入流出仍存在成本、法律、時間上的種種障礙，故我們對于幾十個點的息差變化到底能有多少影響這個問題，仍然趨于謹慎。

而如果說息差問題不像流行分析所認為的那么大，那么，央行對加息的顧忌也就不會有那么大。考慮到這個因素，以及準備金上調空間有限、央行短期內連續使用貨幣政策反映出管理層對通脹的擔憂可能超出我們的預期（從發改委等部門的舉動也可以看出來），我們認為準備金的上調，應該是加大、而非縮小了未來、特別是短期內加息的可能性。

此外，小盤股過高的估值也給了悲觀者想像的空間。的確，小盤股多集中在消費、新能源、新科技等行業，但是當全板塊的估值回到了2007年高位的時候，多少我們也應該有所警惕吧？股市以外，近期的商品市場也給人波瀾壯闊的感覺，震蕩幅度之大，甚至讓一些產品的爆倉率超出金融危機時的水平。尤其是棉花期貨，被戲稱為“殺完空頭殺多頭”。想想月初的時候，大家還在擔心棉花會不會漲到4萬？結果現在2萬5也快跌破了。聯想到11月11日A股尾盤的無厘頭跳水，目前還很難找到理由證明這兩個市場之間的金融屬性是完全絕緣的。

總結對當前市場的觀點來說，我們認為由于目前市場仍處在下降通道中，總體估值并不能成為觸底反彈的充分條件；同時貨幣政策的收緊、流動性增速的持續下降可能帶來做多主觀心態和客觀動能的衰減。在這種情況下，短期內市場或難有出色的表現。而題材股雖然表現優異，但考慮到其極高的總體估值和解禁壓力，我們不認為其出色的表現就能夠構成一個令人滿意的全面做多理由。

(雷東升 編輯)

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