李一"三維方法論":外資投行如何讀懂中國?

9月下旬的一個下午，初見李一，開場很幽默，寒暄之間還順帶模仿了一串兩位記者家鄉的方言，惟妙惟肖。

現任瑞銀中國區主席兼總裁，以及瑞銀證券董事長的李一，一貫低調。從中國足球運動員到美國沃頓商學院，從美國花旗銀行到香港招商國際再到瑞銀中國，每一次身份轉換背后，都烙著時代印記。用李一自己的話說，“非常幸運能生活在這么一個驚心動魄的時代。”

十多年前，中央電視臺做了一期節目叫《他們從華爾街歸來》，彼時，正是李一放棄美國花旗銀行優厚待遇回到國內之際。實際上，1990年代中后期，一大批華爾街精英歸國，拉開了中國資本市場狂飆突進的序幕，此后隨著中金、高盛高華、瑞銀證券相繼成立，外資投行在中國的黃金時代開始了。

然而，過去一年，許多合資券商卻都不同程度地陷入“迷茫”，或身陷股東之爭、或高管出走、或業績停滯，而在今年前7個月完成的198單A股IPO中，外資券商集體失語，以瑞銀證券為例，雖然完成了多個再融資項目，但前10個月僅承銷了2單IPO，瑞銀集團（下稱UBS）也只出任了全球最大的IPO農業銀行上市的財務顧問。

7月份，隨著瑞銀投行亞洲區主席蔡洪平請辭，更加劇了市場對其能否繼續維持投行業務長居亞太前列的態勢。過去一年，對于李一及其所在的UBS來說，顯然是頗具挑戰的一年。

李一并不認同外資投行在中國黃金時代已經結束的論斷，“唯物辯證法”是其讀懂中國、讀懂資本市場的有效方法論，在他看來，“第一，要讀懂市場。第二，要懂得規律。第三，要認清在不同發展歷史階段當中的特殊情況。”

在李一看來，與“大單”時代相伴隨的投行業務一枝獨秀，是中國特殊國情下的產物，對于瑞銀來說，制度因素要高于人的因素，而瑞銀的戰略很清晰，“跟誰走誰來沒有多少關系，包括我走，問題都不大。”

外資投行變局

《21世紀》：2006年，瑞銀接手北京證券成立合資券商瑞銀證券，再加上此前成立的合資投行中金和高盛高華，很多人將那個時代看作外資投行進入中國的黃金年代。

李一：2005年，在我來瑞銀之前，瑞銀就有計劃進入中國證券業收購公司，建立中國根據地想法，2005年來了以后，經過我與團隊的共同努力，終于在2006年底實現了。

不同于其他公司，瑞銀證券是首家由外資直接入股的全牌照證券公司，當時瑞銀進入內地時，證監會有一個條件是不能新設公司，我們就做過橋，瑞銀證券成立的同時，原北京證券被注銷。新的公司沒有任何債務、全牌照、瑞銀管理，當時是一個嶄新的東西。

《21世紀》：近兩年，隨著第一代投資銀行家的相繼離開，有人說外資投行在內地非常黃金的年代可能過去了，你同意這種說法嗎？

李一：我覺得那是歷史的一頁，并不是說“黃金時代“，我覺得在中國未來的30年，處處是黃金時代。我們這一代人，非常萬幸能生活在這么一個驚心動魄的時代。

我認為有幾個因素使中國未來30年的自然經濟增長仍會繼續保持強勁勢頭，只要沒有大的自然災害和政治動蕩。

第一，城市化。城市化將推動內需的巨大增長。第二，工業升級。作為制造業大國，未來“中國制造”的工業升級，將會產生非常大的動能。第三，國際化。中國無法回避國際化及其帶來的機遇。經濟活躍就是看活性點，城市化、產業升級、內外移動的活性點等。第四，中國在封閉百年之后，人們內在對財富的追求。世界上很少有民族能像我們一樣。黃金處處都有。

《21世紀》：但就投行而言，隨著近年來一些大型國企的上市，所謂的“大單”歲月應該說已經過去了，上市資源在變少；另一方面，國內的投行也已成長起來，開始在國內拼命搶單，這在2009-2010年表現尤其明顯。你如何看待投資銀行市場面臨的變局？

李一：從靜態來講，說得對，大單的確越來越少。但立體地看，IPO承銷只是投行業務的一部分，而恰恰內地前幾年的市場主要集中于上市。把金融平臺拉開來看，兼并、重組、收購、二次發行、股權交易等等這些大單交易并沒有停下來；而在華爾街等成熟市場，IPO占投行整體業務比重并不大。

從另一個角度講，百億以上的IPO在國外也是不多見的，規模在30億-40億到百億之間的IPO資源卻非常豐富。這樣的公司內地還有很多。

還有一點，中國未來還有大量產業兼并重組的機會。在兼并重組當中有投行業務，而兼并重組同樣需要資金，前者屬于咨詢業務，后者屬于融資業務。

成熟的債券市場一般是股市的幾倍，而中國的債券市場還有很大的發展空間。金融市場包括股票市場、債券市場、貨幣市場、期貨市場等等，這些市場都扮演不同的角色。所以應該系統性解決問題，而不是單一的突破性。

《21世紀》：去年開始創業板市場整體非常活躍，帶動了國內一些券商異軍突起。相反，合資券商在這方面進展卻有些遲緩。

李一：這是發展階段的考慮。瑞銀國內投行團隊2007年中旬才開始運作。我們只有十個人的時候只能做十個人的活，有四百人投行團隊的時候，我一定考慮全面出擊。當然我們不回避，由于當時有幾個大單在手，在有限的資源下，對創業板市場的關注較少，中國市場進步非常快。在現有人員配備下，我們前兩年肯定要先把大單跟住，一個一個來；現在我們對各個方面都很關注，而且我們覺得，集中高質量的團隊做一些比較有品牌、有質量、有社會影響力項目，更能持續。

《21世紀》：去年還有一個非常大的項目農業銀行IPO，瑞銀卻罕見地缺席了。根據市場預測，今年瑞銀恐怕難以維持一直以來的領先態勢，你如何看待目前這種業務下滑？

李一：不可能全部大單都歸瑞銀。我給一個數據供參考，去年亞洲十大IPO，瑞銀拿下九單。最后瑞銀還是承擔了農行H股發行的財務顧問。我們今年的表現也很不錯，上半年，瑞銀在中國股票資本市場以項目算排第一，以發行量算排第二。特別是金融行業，我們參與了招行、交行和工行三大再融資項目。按中國投行業務的收入計算，包括本土和海外市場，瑞銀目前排第二。我們第四季度的項目儲備也很充足。

《21世紀》：你是否注意到最近國開證券成立（國開行旗下的投行），國內券商市場正遭遇一股新鮮力量，以國開證券為首的銀行系券商正悄然布局，銀行系券商的崛起會給國內投行業帶來怎樣的沖擊和影響？

李一：一定會增加競爭強度，銀行具有獨特的競爭優勢，可以依托自身的產品和客戶群，競爭優勢是一個客觀存在，怎么把它運用好是另外一回事，這個市場有很大的空間，客戶有不同需求，當然希望最好的服務。

內地市場研讀考驗

《21世紀》：2010年A股市場的IPO大潮中，合資券商似乎風光不再，前9個月完成的198單A股IPO中，瑞銀證券僅占2單，大單難拿，創業板的小單又面臨國內南方券商的拼搶，這種局面背后是否存在一些客觀和主觀原因？

李一：此前我提到，我們今年的表現很不錯，在中國投行業務收入的排名上，瑞銀目前排第二。回答你的問題可以從兩個層面看，一個層面是外資進入中國內地，一定有一個適應期，定位很重要。第二，定位是動態的定位，它不是一次性完成的，是經常調整的，首先把握市場前景，制定市場跟全球融合的方向，你得覺得這市場是足夠做的。

進來之后具體怎么做，用哪個方式做，有的人打組合拳，有的人就打一套拳，但一定要跟公司對自身的判斷契合。沒有全面進來并不代表以后不進來，有的可能先進來之后，再進行一些調整。外資進入內地之后，認真服務中國客戶的同時，另外一個重要任務就是一定要深切去理解這個市場，讀懂這個市場，讀的能力很關鍵。

《21世紀》：如何讀懂中國市場？

李一：服務的過程一定是研讀的過程。每個行業都有它的發展規律，比如股市，任何市場的起初點到最后所謂的成熟點，一定是先散戶后機構，臺灣、韓國、日本，早年全是散戶當道，當機構客戶越來越成熟，當國外的成熟基金進來以后，市場就會趨于平衡。所以，除了一定要讀懂這個市場之外，你還要讀懂行業的發展規律，不要被一時的東西所迷惑。

第一，要讀懂市場，第二，要懂得規律。第三，要認清在不同發展歷史階段當中的特殊情況。我講完這三點你就馬上應該能夠理解第二個問題了，“大單”產生是內地這個特殊歷史時段的國情，而真正世界上大的投資銀行大量是以中上或中大單為主。

內地的大單與國企改革有關，但超大央企總共只有50多家，在沒有多少大單的情況下，投行需要重新思考，我們要“讀”這個社會還有多少單，要重新讀這個市場規律，不能只顧眼前。

《21世紀》：近期包括摩根士丹利、花旗、麥格理都在紛紛接洽新的合作對象，你對合資券商整體發展偏向積極還是消極？

李一：我覺得外資投行進場會很積極，因為大家都看到中國A股市場是如此活躍，為什么不來做呢？制度層面已經確定（《外資參股證券公司設立規則》規定的外資持股比例上限33%）。因此每隔一兩個月都會有新的突破。

合資券商可以借鑒的東西蠻多，外資投行的母體大都經歷過近百年的發展，經歷了國際資本市場的風風雨雨，有很多經驗，再加上外資投行對整合內部平臺還是嚴謹的。客觀講，外資投行的制度因素要高于人為因素，大家都很清楚，這是平臺，不屬于任何人，大家都扮演好自己的角色才可以。這才叫職業。

瑞銀證券平臺分步搭建求解

《21世紀》：近期瑞銀證券似乎在加強研究團隊的力量，這是否意味著戰略上的變化？外界把它解讀為，瑞銀希望通過塑造研究品牌帶動整個國內業務發展？

李一：我不反對這個說法。一個優秀券商的成功標志是多方面的，研發是很重要的一個方面，研發能力反映出公司對資產的貼近度，好的研發能吸引更多的客戶。過去我們的研發團隊人員配備有限，而且研發團隊一開始受的訓練，主要是向海外基金提供服務，與國內有些差異，所以我們認為研發應該更加貼近內地市場。研發的實力對于證券公司的業務水平來說是個很重要的因素。

《21世紀》：這是否可以理解為瑞銀要減少對投行業務的過多依賴，而更多地考慮從其它角度塑造自身品牌？

李一：不完全是。投資銀行業務依然沒有放松。之前研發團隊的建設處于起步階段，人員配備不多，現在積極的擴大研究團隊，更好的覆蓋A股公司，特別為本土機構客戶提供更好的服務。

《21世紀》：你的目標呢？

李一：目標是做一流的研究團隊，大大提高對A股上市公司的研究。我們當然希望打造全面一流的團隊，但從階段性看，先著重布局中國未來最好的幾大行業，之后再逐漸打開。另外，還要看研發隊伍跟銷售隊伍是否匹配，兩者是共生的。另外，我們要對市場走向要有一個研判，如何由一個散戶占據70%-80%的市場向機構占主導的市場轉變，我們也注意到一些大的保險公司、財務公司正在慢慢進場，即另類企業進場開始加快了，市場最后還是以共同基金為主。

《21世紀》：是否可以這么理解，目前瑞銀證券整個戰略已經發生改變，不再單純強調投行業務，轉為幾個平臺同時推進？因為之前投行業務最突出。

李一：這可能是外界對瑞銀的一種觀察解讀。實際上，從瑞銀整體來看，投行業務，財富管理和資產管理都重要，都是我們的核心業務。

前兩年，好象聽起來是IBD（Investment Banking Department投行中的投資銀行部）一枝獨秀，道理很簡單，因為投行部業務是瑞銀證券業務中最早開展的業務，做企業融資，有好的團隊，有項目發展就快。在公司成立初期IBD業務比較突出，隨后是固定收益業務與證券業務，今年，其他業務線的發展也逐步加快，但你要知道取得所有這些成績的基礎都是從一開始慢慢打下的。

《21世紀》：人才是投資銀行的重要資源。但近期瑞銀內部有一些重要人士相繼離職，其中個別加盟了競爭對手，包括蔡洪平先生在內。對此，有些人評論直指公司內部問題，在你看來，這些人事調整是否會對公司業務開展造成影響？

李一：蔡總的離開是可惜的，但我們已搭建了很好的投行部平臺。瑞銀的戰略很清晰，平臺很鞏固，跟誰走誰來沒有多少關系，包括我走，我覺得問題都不大。而且瑞銀的戰略不是簡單的戰略，它有一個歷史沉淀，再加上本土化的人才，更加了解中國發展的脈絡和寬度，戰略就更為準確。瑞銀證券內部又新成立了金融組、工業組和兼并收購組，背后都有著清晰的戰略。

目前，瑞銀證券的財富管理業務還處于發展階段。瑞銀財富管理定位高端，而高端財富管理最重要的特點就是前期需要積極投入和豐富的人員的儲備，但財富管理到一旦形成規模，它將是非常穩定的一個商業模式，這也是為什么國外金融公司上市時財富管理和資產管理PE較高的原因，因為它的穩定性。

相比之下，投行業務穩定性要差一點，這一點在內地更為明顯。在中國證券市場，IPO承銷利潤只占投行全部業務的8%-10%，瑞銀證券占比可能會高一點。

對此，我們思路很清楚，所以，一方面，投行業務團隊一直在非常積極地去做；另一方面，財富管理和資產管理業務還需要非常勤勉。如果光做投行業務，我們就沒有必要去拿下北京證券，拿一個“上市牌照”不就完了。

《21世紀》：UBS當初曾信誓旦旦地表示將把瑞銀證券打造成一流的財富管理業務平臺，你認為成功的標準是什么？很多人認為，目前看瑞銀財富管理業務進展緩慢，你如何看待這一問題？

李一：這里存在一個急功近利賺錢和構建一個穩健平臺之間度的把握問題，我們一直跟股東有溝通，有的部門前期就要大量投入。所以我們為什么2006年12月底拿到牌照，而直到2007年四五月份才開始運營的原因是，我們對內部平臺搭建非常認真，有一個逐步進步、完善的過程。

瑞銀證券成立之初，財富管理團隊尚在組建過程中。瑞銀財富管理的產品全球品種非常之多，我們需要針對本土法規對產品詳細研判，完成體制搭建，從去年起財富管理業務已全面推進，正在不斷擴大財務顧問團隊、客戶群和管理資產。

另外，國投瑞銀也是瑞銀中國資產管理的一個重要平臺，我原先就是交易員出身，資產管理這個事急不得，它是一個綜合的東西，包括人才和產品的培養，公司風險承受度以及其他支撐平臺的配合，這不是快慢的問題，而是策略先后的問題。在瑞銀證券整個戰略當中，資產管理被放在后面，這個我們并不回避，原因是資源分配和市場情況的考慮。瑞銀推一個產品，有時候可能略顯比國內同行要慢一點，因為它本身內部研究要做得很好。

投行業務板塊中，最先主打的是投行部業務，其后是交易業務，股票交易和債券交易幾乎同步進行，然后是債券承銷，2009年我們團隊已經成型，去年債券發行已經拿下了24單，在投行隊伍形成過程中，2007年IPO，2008年交易業務，再到2009年債券承銷出現。另外，財富管理業務目前已經頗具規模，2010年則將是資產管理業務顯現成效的一年。

明后兩年，資產管理業務將會大步推進，再過一兩年，幾大業務板塊將會齊頭并進，體現全牌照的優勢。

瑞銀中國制勝之道

《21世紀》：從去年到今天，瑞銀中國區的基本戰略是什么？

李一：我們分幾個部分，首先還是打基礎，建立隊伍。然后，最緊密的去貼近目前市場的需求，一線隊伍一定要產生利潤。同時，我們一直在探索瑞銀今后的戰略怎么能更加系統化，對于一個有著外資背景的公司到中國來說，還有一個文化融合的問題，因為我們員工來自不同的國家和教育背景。除此之外，瑞銀北京分行升級法人銀行的進展也在加快。

《21世紀》：目前，商業銀行還是以分行的形式出現，法人銀行升級工作似乎有些滯后？

李一：這跟金融危機有一定關系。實際上，我們在金融危機前一兩年一直想做，但金融危機之后，銀監會對法人銀行升級是很審慎的，因為他們并不知道各個母公司會是什么樣的。目前，申請法人銀行進展加快了。

《21世紀》：目前瑞銀國內三個平臺，包括瑞銀證券、瑞士銀行分行、負責資產管理業務的國投瑞銀未來如何整合形成一個系統？

李一：首先一點，瑞銀絕不去做違規的事，遵守國內關于分業經營、分業監管的規定；第二，我們要建立一個很好的內部資源分享制度，已經初步建立起來了。在法律、法規允許的范圍內，進行跨部門、跨境聯動，有效整合資源，更好地為客戶提供服務。

《21世紀》：具體的資源共享是怎樣實現的？

李一：我們會定期舉行內部會議，有專題會議和中國管理委員會例會。以前是債券歸債券，股票歸股票、財富管理歸財富管理，現在整合到一個平臺，可能會牽涉到一些分配機制的改進。

不同的國家法律法規狀況不一樣，因此，一方面要更大限度的去服務于國內的企業和民眾，一方面也必須要遵守中國現有法律規定。但對于同一個客戶，幾個業務板塊可以同時服務協調。比如北京分行有私人銀行業務，瑞銀證券有財富管理業務，因為客戶可能需要的不光是證券產品，也需要銀行產品。

《21世紀》：這是否參照了UBS全球經驗？

李一：在一些允許混業經營的國家（地區），業務上交叉會多一些，但大多數情況下，UBS內部管理還是按照條塊分割的。所以，如何實現三大板塊全球和本土的聯動，實際上是我們的全球課題。

《21世紀》：中國的限制因素是什么？

李一：發展中的市場必然有發展的特征。目前國內金融業仍然采取分業經營、分業監管的模式。這與國際市場的做法有些差異。我們要在嚴格遵守本地市場法規與監管框架的基礎上，研究如何借鑒在國際市場的經驗與作為，為本地市場與客戶服務。

《21世紀》：未來三年之內，你對瑞銀證券有什么樣的目標和策略？

李一：未來三年，中國內地市場一定會更加豐富，不管從市場結構、產品還是競爭對手。中國的金融市場還在成長、成熟過程中，因此，三年之內一定還會有新的東西推出，也肯定有新的矛盾涌現，這是正常的，也一定是五彩繽紛的。但是，從五彩繽紛中，你要能讀出它的有序化，你會發現市場各個方面都會走向有序。

對于瑞銀證券來講，未來三年確實很關鍵，當我們的證券、銀行、資產管理都已經以一個完整的獨立機構進入內地后，面臨幾個挑戰，一方面幾個平臺相互如何融合來全方位服務內地市場。另一方面，我們的競爭對手或同伴都在飛速進步，我們如何找到自身的核心競爭力？這是一個企業的長久之道，所以，未來三年對瑞銀很關鍵，一定要落實這個問題，一定要清晰化。