美元正在復制"老路"

9月初，高盛的一篇報告披露美聯儲針對美國經濟復蘇疲弱正在計劃第二輪定量寬松（QE2），隨后美聯儲主席伯南克也在9月21日的議息聲明中證實將在QE1的基礎上為美國經濟注入額外的流動性。這直接致使美元自9月中旬起大幅貶值，伴隨著的是通脹預期強化和此輪大宗商品價格的強勁上漲。在梳理完美元走勢以及當前美國經濟的結構性特征之后，我們發現了一條潛在邏輯，這條邏輯可能將有助于我們更清楚的理解和展望明年乃至更遠期限美元的運行趨勢。

首先，我們從QE2說起。美元最近一段時間大幅貶值源于QE2預期。那么美國為什么會選擇在這一時點釋放出二次定量寬松的預期呢？這需要從第一次定量寬松的效果來理解。所謂金融危機對于美國而言其實是一場流動性危機，它的根源在于資產泡沫破滅損傷了美國商業銀行、家庭和企業之前長期形成的流動性關系，破壞了美國自身的體內循環系統。第一次定量寬松起到的關鍵作用在于，美聯儲通過擴張自身資產負債表，填充了商業銀行流動性溝壑，同時有效的推進了第一輪通脹預期，這使美國企業的投資意愿逐漸恢復，出現了第一輪庫存回補，這是牽引美國經濟走出衰退的主要動力。

關鍵一點是，自今年二季度起，庫存回補動力逐漸減弱，美國就業市場和房地產市場復蘇極為緩慢，內需不振，消費疲弱。主要原因在于QE1僅僅填補了商業銀行在金融危機之中所形成的流動性缺口，而未能真正修復美國家庭、企業和商業銀行長期形成的體內循環機制。這主要體現為三點：一是美國家庭經歷危機的洗禮后開始“去杠桿”——降低信貸消費，增加儲蓄；二是商業銀行惜貸，流動性大量囤積于商業銀行之間，缺乏進一步向下流動的意愿；三是前兩者決定了需求疲弱，企業面對不明朗的經濟前景，謹慎提供就業機會，這使得美國的失業率居高不下。三者之間形成惡性循環，如果趨勢延續，那么美國經濟面對的不是新興市場現在所面對的通脹風險，而是長期通縮風險。在這種情況下，如何推進美國人消費，企業加快設備和雇用投資，以及銀行放貸成為美國經濟跳出通縮風險的關鍵。

什么手段能全面解決以上三點問題呢？答案在于美元貶值，完成一次舊有模式的“復制”。我們認為美聯儲制造二次定量寬松使美元貶值的根本目的在于制造通脹預期，因為有了通脹預期，美國居民尚不牢固的儲蓄意愿會被扭轉，消費意愿回升；銀行也不愿再讓自己手中持有的天量現金貶值，而更愿意將其變為資產（比如貸款）；以上兩點如果能有效激發需求，那么企業也將改變對經濟前景謹慎的態度，加快雇傭，促進就業市場復蘇。因此，從短周期的角度看，推升通脹預期是促進美國修復體內循環的重要工具。從“后危機”時代的大周期角度來看，雖然我們一直期待著美國能擺脫上個10年過度“杠桿化”的影子，但從2009年至今的諸多跡象來看，我們絲毫沒有察覺到美國對于技術出口管制的放松，這暗示出美國在經歷一段“價值”抉擇之后，浮現出再次“出賣”美元的苗頭。而從國際壓力對美元的限制條件來看，“歐債危機”之后，美國操縱美元的掣肘已經越來越少。

所以，我們認為所謂的“二次定量寬松”向我們傳述出這樣一層含義，美元貶值的主調更符合美國的國家利益。這就決定了從長周期的角度，美元很可能將復制過去10年的路徑；從短周期而言，美國政府正在為避免通縮局面形成，致力于貶值美元，營造通脹預期。新周期的起點正孕育著又一輪泡沫的開始，只不過在如此“寬松”的環境之下，周期可能更加“濃縮”，對于新興市場而言，將出現更大的“增長陷阱”。