臨時管制恐難奏效 市場轉弱趨勢強化

中金公司研究所

我們認為價格臨時管制措施的出臺對股市是一個負面消息，這將是一個推動市場從上漲狀態向調整狀態轉化的分水嶺。

抑制通脹作用不大

我們認為，價格臨時管制措施首先告訴市場：政府對于未來的通脹的預期和判斷正在上升，而且政府認為通脹對經濟穩定造成的風險也在增大，因此，政府對此的重視程度也在上升。其次，這一措施告訴市場，政府短期內缺乏快速有效遏制通脹上升的手段，因此可能只能采取一些非市場化的手段來應對通脹的壓力。最后，這也顯示了“反通脹”將成為未來一段時間內政府經濟工作中的一個重點內容，與此對應，其他政策目標的重要性程度將有所下移。

價格管制與加息對股市的影響大不相同，甚至截然相反。首先，加息更多的是反映的一種政府對應性措施，也就是說，在通脹高企導致負利率且存款搬家狀況開始出現時，政府為了保證銀行金融系統的穩定而做出的一個對應性措施。雖然我們承認加息對于抑制通脹有影響，但是這將是一個中長期的效果，我們研究表明：一般加息要對通脹產生抑制作用，需要12到18個月，因此現在加息，對于抑制眼前的通脹壓力效果不會很明顯，因此，我們認為加息只是一個針對負利率對應性措施，對市場和未來經濟走勢的判斷不會產生重大影響。而價格管制措施則完全不同，這更多是一個行政色彩濃厚的抑制性措施，這反映了政府實際上“無法真正提高社會的通脹忍受度”的現實。這將對市場對于未來政策和經濟走勢的判斷產生重大的影響。而對于加息而言，必須連續加息至正利率后繼續加息才會含有這種政策信號。因此對后市走勢，這兩種政策向市場傳遞的含義是不同。

綜合上述觀點，我們認為，短期少量價格管制對于經濟和通脹的影響都不會很大，總體上還起不到打壓通脹的作用，而大宗商品由于實際需求的存在，現貨價格將繼續保持堅挺，而期貨價格由于金融投機活動受到抑制可能出現下跌，但是由于期貨不可能偏離現貨價格過多，因此大宗商品價格將很可能較快觸底反彈。

但是，對于股市而言，由于政府對于通脹和增長之間側重點已經發生一定變化，股市的預期也將隨之改變，總體上說，原先通脹預期對于股市而言是利好，而現在由于擔心政府出臺更嚴厲的通脹抑制措施，通脹預期上升對股市而言將成為利空。也就是說，盡管我們預期大宗商品包括農產品價格可能會繼續上升，但市場預期對此將變得難以樂觀對待。

從過去的幾次價格管制及其結果看，對于通脹壓制的作用不明顯，但是卻可能導致市場價格信號失靈，部分產品發生短缺、摻假、以次充好等變相漲價行為，最終導致居民對于物價管制能力信心下降，從而迫使政府出臺更為直接和嚴厲的信貸和貨幣管制措施。因此，從這個角度看，我們不認為價格管制措施能夠成為貨幣緊縮政策的替代品來抑制通脹，相反，這可能成為未來出臺比市場預期更為緊縮的貨幣政策的催化劑。

后市操作策略

我們在發布的四季度報告談到：通脹問題將可能是使得行情夭折的重大負面影響因素之一。目前看，由于10月CPI大幅超預期，且11月份各類商品價格漲勢依然不減，這種風險正在迅速加大。根據中金固定收益組的研究，11月CPI不排除繼續創出年內新高的可能。而從更遠的時間維度看，明年中以前，通脹的壓力都仍將保持在高位。因此，我們認為雖然短期股市跌幅較大，但仍未完全反映出現在市場對通脹產生的所有未來影響和政策走勢的預期。

在市場短期跌幅較大，存在一定反彈要求的基礎上，我們認為上證指數3000點以上壓力較大，投資者可以把握未來一段時間內市場情緒有所修復，市場超跌反彈的機會降低倉位，減持部分股票。

從行業配置上看，我們認為：市場總體上還是將呈現各個行業板塊輪番調整的總體局勢。在市場預期變壞，但是流動性還較為充足有一定保障的調整前期，部分中小盤股、科技股、中西部開發概念和消費醫藥股仍將維持相對堅挺的走勢，在總體市場調整到一定幅度后，如果市場對于未來流動性預期進一步下降，則這些目前相對強勢的股票也不能排除出現一輪補跌的可能。

對于未來，投資者仍需要密切注意新的政策動向。但是我們預期，在未來半年通脹水平仍將維持高位，甚至繼續上升的情況下，出現較為寬松貨幣環境的可能性正在大幅下降。從經濟基本面上看，當前經濟上升勢頭并未發生更多改變，這可能將成為目前仍堅定持股的投資者最主要的看多依據。但是，我們認為，與2008年海外金融危機急劇變化導致國內通脹壓力消除不同，本輪通脹周期的持續時間和調整難度將更大一些。因為，我們很難再靠2008年那樣的外需突然下滑來消除通脹，而只要我們社會無法大幅提高對于通脹的忍受度這一判斷是成立的，我們可能就必須通過內需的調整來遏制通脹。首先，歐美等發達國家本身目前并無通脹壓力，甚至有一定通縮壓力，因此他們不會做出任何緊縮政策，甚至可能進一步釋放流動性。其次，國內此前的貨幣和信貸高增長，以及高企的地方政府債務壓力及銀行信貸潛在風險，都會掣肘政府實行貨幣緊縮的意愿和能力。因此，政策在“收與不收”，“怎么收”等問題上徘徊、猶豫的時間可能會更長。從而進一步導致股市預期紊亂，市場信號搖擺不定，從而導致股市最終繼續受到抑制。從A股本身的機制看，政策信號明確且經濟向好時股市表現最佳，但如果政策信號不明確，政策猶豫徘徊時，市場往往最終會選擇下跌。