銀河證券左小蕾：近期大陸不具備利率調整必要條件

銀河證券左小蕾認為，近期處于通脹預期管理階段，通脹預期的管理必須有提前量。最有效的工具是公開市場操作和提升存款準備金率，近期不具備利率調整必要條件。

中國證券報1月22日刊登銀河證券左小蕾的文章指出，統計局發布2009年經濟數據。12月CPI、PPI雙雙轉負為正是在預期之內。12月CPI1.9%的同比上漲，較11月高出1.3%，特別是全年8.7%經濟增長顯示第四季度11.7%的強勁增長，CPI是否會被強勁的經濟增長推高，產生2010年通脹上升的壓力，貨幣政策是否會采取相應的變化，都成為關注的焦點。我認為近期處于通脹預期管理階段。通脹預期的管理必須有提前量。通脹預期管理的目標是通脹的貨幣環境。最有效的工具是公開市場操作和提升存款準備金率。近期不具備利率調整必要條件。

新老因素發酵滋生通脹環境

12月CPI上漲與經濟的強勁復蘇有關。年底較高的CPI，特別是第四季度強勁的增長態勢，無疑對2010年的通脹水平上升增加壓力。

2010年第一周銀行的新增信貸日超千億，產生一月份新增信貸再超萬億，第一季度新增信貸再超4萬億的預期。高新增信貸規模說明銀行流動性充裕，銀行具備推動與處于危機中的2009年同樣規模的新增貸款的沖動。年初大規模的新增信貸在全年范圍內產生最大的乘數效應創造貨幣，進一步增加流動性。與去年經濟大幅下滑的情況完全不一樣，在經濟增長基本穩定的態勢下，貨幣供應量繼續大幅度增長，可能制造通脹的貨幣環境。

去年寬松的信貸，已經形成了一些值得關注的現象。2009年經濟增長預計8%，但是M2增長達到29.3%，貨幣供應量增長近4倍于實體經濟增長。比較這兩個數字，加上去年銀行房屋抵押貸款和開發信貸均超萬億的兩個數據，我們觀察到，去年銀行巨額信貸中較大規模資金沒有進入實體經濟，貨幣創造過程有可能是在銀行與房市和股市的資產市場之間空轉完成。一元的價值對應著4元的貨幣，這意味著，去年最終的貨幣環境已經存在通脹的隱患。

2010年國內外存在一些新增通脹壓力。

國內勢在必行的要素價格機制的改革。水電煤油氣，土地的價格機制改革與價格一次性調整不一樣，在經濟上行的過程中，更市場化的價格機制的改革，會助推價格水平上升。

資源稅改革增加上游企業的成本，正常的市場機制下，上游企業會把新增成本轉嫁給消費者，最終消費品價格上升。

國外的輸入型通脹因素影響概率加大。石油價格較去年年初上漲100%，明年石油價格再上100美元是完全可能的。石油價格上漲會帶動有色金屬和其他大宗產品價格的上漲，特別是糧食價格的上漲，可能成為觸發全球通脹的導火線。上一輪的國際國內的通脹，就是石油價格上漲到147美元水平時，糧食價格大漲引發全球70個國家的兩位數的通脹，中國的通脹也達到8.1%的水平。目前,周邊一些國家的通脹水平已經開始上漲，越南通脹已經超過20%，印度已經達到13%，韓國的通脹也呈較大的增長態勢。

通脹心理預期對通脹影響不可忽視。通脹的討論一直有一個誤區，即把CPI上漲與通脹等同。實際上，每個經濟體都有一個可承受的通脹水平，只要CPI增長在可承受的水平之內，通脹的形勢都應該是溫和或正常的。CPI經歷了2009年下半年連續5個月環比正增長以后，年底CPI已經同比轉負為正。2010年隨著經濟增長態勢的穩定，總需求推動的經濟增長，價格水平一定隨之進一步上漲。如果不改變“CPI上漲等同于通脹”的看法，特別容易強化人們的心理預期，使消費者行為和生產者行為提前改變，抵消通脹預期管理的政策效應，使具有一定緊迫性的要素價格機制改革卻步，人為加劇經濟的大起大落。

可承受的通脹水平是由收入增長水平決定的。2009年，農村和城鎮收入水平分別達到9.2%和9.3%。考慮到收入分配制度改革的力度正在加強，2010年收入水平的增長是可以預期的。所以通脹可承受水平應該是高于原來設定的4%的水平，完全可以是5%-6%的水平。可承受水平不是實際通脹水平。但是由于翹尾因素的影響，2010年CPI很容易達到3%至4%，接近原來設定的通脹目標。合理提高可承受通脹水平，可以拉開實際通脹水平與可承受通脹水平之間的差距，對于控制通脹心理預期是非常有利的。

近期不具備加息的必要條件

通脹預期管理應該按照不同通脹因素分類制定有針對性的政策。

2010年價格上漲因素很多。自然災害、國際油價和大宗產品價格的上漲，是不可控制。一定水平的價格上漲也是正常的，應該不會采取干預政策。如果超過可承受的水平，經濟學研究認為一般可采取行政限價和低收入群體補貼相結合的政策更有效率。

要素價格改革，資源稅調整，現在是合適的時機，不應該猶豫。更應該努力控制其他通脹因素，制造改革和調整的空間，避免改革為通脹讓位錯失良機。

對于過快的銀行新增貸款增長，資金在銀行與資產市場之間空轉創造貨幣，資本流入被動增加過剩流動性，可能促使央行動用相應的貨幣工具。比如，嚴密監控熱錢流入情況，適時進行公開市場操作或者提升存款準備金率，或者兩法并舉，努力全額對沖進出口抵消之后的外匯占款。對銀行新增信貸進行半年度的額度管理，保證新增貸款規模在全年的合理平穩分配,使貨幣供應量增長努力回歸正常水平。

我們相信，利率的調整會綜合考慮多方面的因素，包括房地產信貸，增加資本的流入，資金成本的上升，銀行的利差收益，等等方面的影響，全面權衡利弊，一定是在利大于弊的時候，利率的調整才勢在必行。利率對流動性的管理并不直接，遠不如提升存款準備金率和公開市場操作的影響和作用。我們認為，近期并不具備利率調整的必要條件。

通脹預期管理過程中配套一些通脹心理預期管理也是有必要的。比如，通過各類媒體開展“可承受通脹水平”的教育和討論，引導并提升社會各界對通脹形勢的“正常變化”、“可承受水平之內的變化”、或者“惡化”的判斷能力，推動社會形成正確的“通脹心理預期”。提高通脹可承受水平，使實際通脹低于通脹預期水平，降低通脹惡化的恐慌。明確工資與通脹掛鉤，特別是明確低保、退休人員的收入與通脹掛鉤的政策，適時解決價格水平上漲對生活水平產生的實質性影響，減低社會對通脹的擔心，淡化社會對通脹的關注。統計局發布通脹指標CPI數據時，可嘗試分開發布翹尾影響和新增因素的影響的內容，區別CPI正常上漲與通脹惡化的本質上的區別。

通脹預期管理準確把握提前量格外重要。只要我們正確實施綜合政策工具，應該可以避免危機后的通脹惡化風險。

(袁甲峰 編輯)

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