從回購利率看資金面松緊變化的信號與趨勢

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回購利率是反映資金面松緊程度最直觀的指標，但事實上回購利率並不能完全反映資金面的短期變化，2014年尤為如此，需要增加輔助指標進行判斷。因為，回購期限利差通常是資金面緊張程度的正向指標，但利用全國性商業銀行資金融出/融入比、政策性銀行融出余額增長速度、機構投資者平均杠桿率、隔夜回購成交占比等指標，可以輔助判斷資金面緊張與否。從資金利率本身變化看，2014年春節以后的資金面似乎呈現由“松”到“緊”再回歸“寬鬆”的過程，2014年下半年資金面要比上半年緊張。展望2015年，IPO規模可能還將繼續擴大，城投債甄別過程中債券質押獲取流動效能力整體受損，以及在外匯占款等客觀注入流動性因素逐漸減弱情況下，資金面可能更加脆弱，這對央行操作意圖的明確性和及時性有更高要求。

質押式回購資金交易的主要手段

質押式回購中，交易雙方以債券為權利質押進行短期資金融通，在約定期限到期時計入利息返還。交易過程中所有權不發生轉移，由登記托管機構凍結托管。

質押式回購按券款交收方向不同，可分為正回購和逆回購。正回購方期初融入資金、融出現券，到期末時返還，期間頭寸稱為賣出回購；逆回購方期初融出資金、融入現券，到期末時返還，期間頭寸稱為買入返售。

按交易市場分，質押式回購可分為銀行間市場、交易所（上交所、深交所）市場。

銀行間回購市場期限品種有隔夜、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月和6個月期限，實行T+0交易制度，即資金當天融入、當天可用、當天可取。

交易所市場國債質押式回購的期限品種主要有1-4天、7天、14天、28天、91天和182天期限；另外，上交所企業債質押式回購主要品種有1天、3天和7天期限。交易所實行T+1交易制度，即資金當天融入、當天可用、次日可取。另外，若理論上資金交易的到期日為非交易日，則順延至下一個交易日還本付息，但交易所非交易日不計利息，因此，非交易日到期的資金拆借，利率通常較高，為實際天數下累計的資金利率；銀行間非交易日同樣計息，因此不存在此問題。

就各期限活躍度而言，銀行間市場隔夜、7天及14天品種較受關注，交易所則以隔夜和7天品種最為活躍。

近年來，質押式回購市場活躍度不斷提高，銀行間和交易所市場成交量交替上升。目前銀行間和交易所每天成交總量超過萬億，2014年平均每月日均成交量達到1.16萬億，較2013年增長33%；而10月日均回購成交量接近1.5萬億，較2013年同期增長69%。交易所成交量也有較快增長，2010年初交易所日均回購量不超過200億元，至2014年10月已經達到接近4000億元。從市場增速來看，交易所市場增速較快，在2011年和2013年的成交量增速分別超過150%和50%，銀行間市場在2012年和2014年成交量有較大增幅，特別是2014年下半年以來同比增速超過50%。（見圖1）

隨交易所市場的快速發展，目前上交所回購成交量占全市場比例已從2010年的10%左右上升到23%，盡管銀行間市場仍占據全市場3/4的成交量，但交易所在資金回購上的地位正在不斷提高。（見圖2）

回購利率直觀反映資金面松緊程度

回購利率是反應資金面松緊程度最直觀的指標，與交易所相比，銀行間回購利率波動性更小、趨勢性更強，因此銀行間質押式回購利率往往是市場對資金面緊張程度判斷的首選。2013年以來，資金面經歷了幾個階段性的變化：（1）2013年5月以前，7天回購利率中樞在3%左右，資金面相對較為寬鬆；（2）2013年6月銀行間錢荒開始，回購利率中樞大幅上升，下半年7天回購利率主要在4%-4.5%波動；（3）2014年春節以后，非標投資受限、同業杠桿下降，資金利率明顯回落，7天回購利率在3%附近徘徊。（見圖3）

但質押式回購利率並不能完全反映資金面的短期變化。從回購利率的變化來看，2014年2月以來資金面經歷了2-6月由松到緊、7-10月由緊到松的過程，且下半年資金面看似更為平穩。但事實上，下半年以來IPO每個月啟動增加了資金面的不確定性，且從銀行間債券投資者的直觀感受上，下半年市場對於資金面的重視程度超過上半年。

利用回購利率中的利差輔助判斷資金面

在質押式回購中，主要存在兩個維度的利差：（1）不同期限回購之間的利差，如7天-隔夜回購利差、14天-隔夜回購利差等；（2）各期限回購利率自身日間成交均價與開盤價利差。從這兩方面利差指標也可以輔助判斷短期資金面的松緊程度。

1、回購期限利差：資金面緊張程度的正向指標。

質押式回購中，隔夜回購利率最低，成交量最大，是機構回購養券的主要回購期限，中長期限回購與隔夜回購利率的利差變化，通常反映出市場對於長短期回購品種之間的青睞程度。由於隔夜和7天回購成交量最大，是回購中最主要品種，因此7天與隔夜回購的利差是最常考察的期限利差。

一般而言，回購利率上行時期，出資方偏好融出短期資金，而需求方偏好獲得長期資金，資金利差擴大；資金利率下行時期，出資方偏好融出長期資金，而需求方較為放心，偏好獲得短期資金，利差減小。因此回購期限利差對於短期資金面緊張程度具有一定輔助判斷作用。曲線的陡增（利差擴大）往往預示了未來資金供需矛盾將加大，往往是利率上行的領先性指標，曲線平坦則反之。

但是在某些特殊時點上可能出現極端相反的情況：隔夜回購利率飆升，資金面季度緊張，但回購期限利差反而縮小甚至出現負值，通常持續性不長。

另外，利差的波動性與利率本身的波動性也呈現較強的相關性。利差波動較大時期，也是資金面波動較大時期；市場不確定性增加，資金面偏緊。從歷史經驗看，回購期限利差波動性與回購利率本身波動性相關係數達到0.73。當回購期限利差擴大時，回購利率上行壓力較大，當利差較小時，回購利率較低。回購利率與過去三天平均利差相關性0.52。（見圖4）

利差穩定較低。2011年、2013年流動性問題凸顯時，回購期限利差的中樞有所抬升，波動程度也大幅上升。

2014年9月以來，雖然回購利率穩中略有下行，但利差在明顯呈現上行趨勢。事實上，近幾個月雖然資金壓力總體不大，但存在一定隱患：當出現意外超預期事件如IPO超預期、或時點效應加強時，可能造成市場心理層面更大的波動，降低大行出借意愿。

2、均價與開盤價利差：資金面緊張程度的正向指標。

銀行間質押式回購的開盤利率通常由國開行或其他主要出資行首先確定，實際回購利率與開盤利率的利差主要體現在兩方面含義：一方面，回購的日間實際成交價格通常在開盤價格上加減點，如果日間回購價格普遍較開盤價上浮，則資金面偏緊，而上浮的程度與資金面緊張程度通常成正比；另一方面，若均價與開盤價利差差異較大，一定程度上也與開盤價偏低有關，而這一開盤價通常也蘊含政策指導含義，因此若利差較大，則市場對資金面的感受與政策合意利率出現一定背離。

2014年以來，均價與開盤價顯示資金面變化的兩個階段：第一階段，1-6月，回購成交均價與開盤價利差中樞為0，但波動較大，顯示市場資金面不確定性較大，事件性沖擊對資金面影響較強；第二階段，7月至今，回購成交均價與開盤價利差中樞明顯大於0，但波動程度大幅減小，顯示央行維穩資金面意圖較為明顯，而市場實際資金緊張程度比單純利率變化更緊。

利用回購市場結構輔助判斷資金面

按投資者類型分，銀行間質押式回購主要參與者有：商業銀行、基金、交易所回購市場額外對個人投資者開放，但商業銀行自營賬戶暫不能進入。各類機構參與質押式回購的方式和特點各不相同，在觀察資金利率波動的同時，加以觀察回購市場結構的變化，可以加強對資金面的判斷。

1、全國性商業銀行資金融出/融入比：資金面緊張程度的反向指標。

商業銀行通常是資金市場的主角。2014年以來，國有、股份制和城市商業銀行回購月均成交總量在20萬億左右；2010年三類銀行質押式回購成交量全市場占比超過60%，而全部商銀行的回購成交占比超過70%。近幾年雖證券、基金、保險規模增長，此類機構的回購成交量占比有所提升，商業銀行占比有所下降，但上述三類商業銀行在全市場占比仍然超過50%。

按正回購和逆回購區分，不同商業銀行參與質押式回購的方式並不相同。商業銀行作為整體，不論在正回購還是逆回購中均占比最大，達到70%左右；商業銀行中，農商行、城商行主要以融入資金為主，全國性銀行是市場資金融出的主要成員；特殊結算成員基本不進行正回購融資，融出資金在全市場占比達到20%左右。

由於全國性商業銀行在質押式回購中融入資金和融出資金占比均較大，因此全國性商業銀行資金融出與融入之比對市場資金面的波動有較為直接的影響。2011年以前，這一比率波動較大，2011年以后，這一比率中樞在2%附近波動，當融出/融入比率下降時，市場利率明顯走高；當比率上升時，利率有所回落。（見圖5）

2013年錢荒之前，全國性商業銀行資金融出已經開始明顯減少，但資金利率僅小幅上升；這一隱患在半年末考核時點開始爆發，全國性商業銀行資金融出與融入之比降至1以下，說明市場上主要融出資金方成為對資金產生凈融入的需求，導致流動性嚴重緊張。

2014年年初同業賬戶資金項下的非標投資受限，銀行同業資金需求下降，融出意愿明顯增強；6月IPO重啟，資金分流超市場預期，銀行資金大量被贖回和分流，導致全國性商業銀行資金融出/融入比明顯下降。

2、政策性銀行回購融出余額：資金面緊張程度的反向指標。

回購余額較回購成交量更明顯體現不同機構對資金供給和需求的特點。特殊結算成員、全國性商業銀行大量融出資金；城商行、農商行、證券、保險、基金以融入資金為主，隨交易所市場回購參與度逐漸提高，證券、保險、基金的質押式回購實際余額高於此處統計；非金融機構過去主要以融入資金為主，自2013年起，銀行間市場對丙類賬戶禁止開戶，自此私募等非金融機構的投資者不能繼續參與銀行間回購；未來丙類戶可通過北金所進入銀行間市場，其質押式回購余額有望提升。

2014年以來特殊結算成員在質押式回購市場融出的資金量大幅增加，奠定資金面大環境基礎。特殊結算成員主要為政策性銀行，近年來在資金市場上扮演越來越重要的角色。2014年年初以來，隨央行總體執行較為寬鬆的貨幣政策，特殊結算成員在銀行間質押式回購市場融出資金的余額大幅增長。一般而言，當政策性銀行回購融出余額增長越快，資金面總體水平越寬鬆。

銀行間其他機構對資金的融出和融入更多體現在季節性規律上，通過觀察各類機構回購的季節表現，也可對資金面有較好的把握。

每逢季末全國性商業銀行資金融出增加，地方性銀行、合作社融出減少，資金需求上升。全國性商業銀行作為除特殊結算成員外的資金主要融出方，每逢季末時點，融出余額大幅增加；農村合作銀行也以資金的凈融出為主，季月過后再度回升。

以資管等代客業務為主的機構，如保險、基金，隨季末時點資金利率上升，贖回壓力往往較大，資金需求上升，因此季月資金融入余額大幅上升，季末時點過后隨客戶資金回流，融入資金余額回落，短期資金需求回落。

3、機構回購養券杠桿率：有助於判斷中期資金需求。

證券、保險、基金除自有資金外，質押式回購是其主要外部資金來源。因此，通過這幾類機構的銀行間和交易所質押式回購余額，以及各類機構債券托管量，可以大致估算其債券投資杠桿的變化趨勢。總體來看，除去季末贖回較多導致杠桿加大外，近兩年券商資管的杠桿水平一般在1.7-2.0倍左右，2013年全年平均1.95倍，2014年以來略有下降，平均1.8倍左右；廣義基金統計口徑包含杠桿較高的公募基金和杠桿水平較低的社保等廣義基金；平均杠桿在1.1-1.2倍之間，2014年以來隨債券牛市行情，杠桿水平也有所增加；保險機構根據各賬戶要求不同杠桿水平有所差異，但總體杠桿水平在1.1-1.2倍左右，2014年年初開始出現較為明顯的增長。

機構杠桿率上升時，說明市場情緒較為樂觀，回購養券規模擴大，對回購資金需求上升。反之，當杠桿率下降時，說明市場情緒偏謹慎，對回購資金需求下降。當債券投資機構整體杠桿率過高時，回購資金需求可能超過供給，引起資金面的緊張。

4、隔夜回購成交占比：資金面緊張程度的反向指標。

不論交易所或是銀行間，隔夜期限資金的回購成交量均為所有品種中最高，且長期以來隔夜回購占比呈現不斷提升的趨勢。目前銀行間隔夜資金占比在70%-80%，7天占比10%-20%；交易所資金期限結構更為明顯，隔夜資金占比超過80%，7天占比10%左右；盡管交易所2-4天短期限資金成交日漸活躍，但銀行間和交易所隔夜和7天品種成交量之和仍然超過質押式回購總量的90%。（見圖6）

在回購交易的期限結構中，值得關注的是隔夜回購成交占比與資金利率一般呈現負相關。一般來說，當資金面寬鬆時，機構加杠桿意愿增強，隔夜資金成本較低，市場需求較大，從而隔夜成交占比提升；當資金面趨緊時，資金融入機構更傾向於鎖定長期限成本，長期品種成交量上升使得隔夜成交占比下降。長期來看這一規律一直成立，而更高頻的數據來看，這一規律更加明顯。因此，日度和周度的資金成交期限結構的變化，也對判讀短期資金面緊張程度的變化提供較好的依據。（見圖7）

2013年6月和12月錢荒時，資金利率飆升。與此同時，隔夜回購成交量占比急劇下降；2014年以來，資金利率維持在穩定較低位置，隔夜成交占比也有所回升。

以2014年為例，下半年隔夜資金成交占比較上半年總體小幅回落，且由於下半年每個月IPO對資金面形成一定擾動，使得隔夜占比在月中的波動十分明顯，即使央行投放資金或通過公開市場維穩資金利率，也難改市場交易結構發生的微妙變化。（見圖8）

資金面的微妙變化與未來展望

2014年以來，資金面總體較2013年寬鬆，大行資金融出增加，資金面波動從資金利率本身變化看，2014年春節以后的資金面似乎呈現由松到緊再回歸寬鬆的過程：春節過后隨同業非標規範政策不斷出臺，金融機構資金需求減少，資金利率明顯下降；半年末前后IPO正式每月重啟，疊加2013年錢荒影響，市場情緒趨於謹慎，利率走高，但此后重回較低水平，且較上半年更為穩定。

但通過相關輔助指標判斷，我們認為，在投資者心理層面上，2014年下半年資金面緊於上半年，主要原因有：

（1）上半年資金期限利差波動雖大但在下行趨勢中，而下半年利差中樞雖然減小，但底部不斷抬升；

（2）下半年實際資金成交均價與開盤價利差較上半年明顯上升，顯示出下半年市場對資金面的真實感受較利率表現更緊張；

（3）上半年回購成交的期限結構優於下半年，全年來看，隔夜回購成交占比呈現下降趨勢，IPO定期重啟確定后，機構更傾向於進行偏長期限回購；

（4）上半年全國性商業銀行資金融出/融入比較2013年下半年明顯提升，顯示大行融出意愿走高，而下半年這一比值有所回落；

（5）全年政策性銀行回購資金融出余額明顯高於2013年下半年時期，但變化趨勢來看，上半年資金融出余額增長速度快於下半年；

（6）2013年年末至2014年上半年，機構債券投資總體處於將杠桿周期中，但下半年特別是9月以后，央行維穩意圖明顯，機構普遍通過回購加杠桿養券，資金面事實上更以來央行的主動操作。

從2015年來看，資金面的不確定性主要來自於一下幾方面：第一，IPO規模可能還將繼續擴大；第二，城投債甄別過程中債券質押獲取流動效能力整體受損；第三，在外匯占款等客觀注入流動性的因素逐漸減弱的情況下，資金面將愈發需要央行主動維穩。從資金面具體表現來看，投資者可能繼續觀察到資金利率不高、波動性較小的表象，但事實上資金面可能更加脆弱，這對央行操作意圖的明確性和及時性有更高要求。（上海證券報）