多因素疊加,到期日效應難現

5月21日是IF1005的最后交易日。而19日成為轉倉現象轉折點，當日IF1006成交、持倉占所有合約比重達85%、74%，大幅超越IF1005，成為主力合約。IF1005到期是否會引發現貨市場的波動，不妨從到期日效應的產生根源、以及滬深300期指目前的交易特征來判斷。

所謂期指到期日效應，是指期指合約臨近到期時由于交易中買賣失衡而導致股市交易量、波動性暫時扭曲的現象。期指所引致的股市“跳躍性”波動大多集中在期指合約到期日。到期日效應的內在根源是現金交割制度，并受到多種因素的綜合影響，如期指到期日及最后結算價的確定方法、投資者結構與行為(套利、套保、資產組合保險等)、股市交易機制(如賣空機制)、現貨市場深度、是否存在多種衍生品(期指、股指期權、個股期權等)同時結算等。

在上述影響因素中，交易行為是重要因素之一。如指數套利、套期保值和資產組合保險，這三種行為在交易時間上的不均衡分布，很可能造成股市波動性的增加，并在期指到期日臨近時更為明顯。對于套利者，如果在到期日前持有一定倉位的套利頭寸，需要平倉以避免交割，可能會出現買賣數量的短期不均衡，進一步增加了股市波動。對于套期保值者，可能需要上長期保持期指空頭部位，并在臨近合約到期日之前進行期指轉倉，平掉臨近到期合約的同時、在其他月份合約上再建立空頭部位，此時就會有大量要求平倉的買單出現，使期貨價格的波動性增強，這一波動又會通過“噪聲交易者”的套利行為傳遞到股市，引起股市波動性增加。而對于資產組合保險者，如果在到期日前遇到股市突然下跌，則在(預期)期指下跌的情況下，根據資產組合理論，也要賣出一定數量的期指合約，這一行為加劇了期指下跌，并通過持有成本模型傳遞到股市。另外，投機等行為也可能在最后交易日前發生并加劇股市波動。

總結上述行為，資產組合所引致的波動的出現初期必然有一定誘因（如突發性的股市下跌），而到期日大量套利部位的平倉、套保部位的平倉與轉倉將造成股市價格的跳躍性波動，由此可能誘發“到期日效應”。此外，投機操縱行為也可能成為導致到期日效應的誘因。當然，能否導致到期日效應、以及效應大小，還要與結算方式、市場機制及深度等因素結合起來，因此不同市場、不同階段可能出現不同現象。

從境外特殊時期的證據來看，某些階段的到期日效應是較為明顯的。如在美國20世紀80年代早期與中期，曾出現“三重巫時間”的爭議，即在季月的第三個星期五，當股指期貨、指數期權、股票期權同時到期時，最后1小時出現異常交易量。在澳大利亞，1996年3月，在股指期貨合約到期日的最后1小時，由于指數套利平倉，現貨股票被大量賣出，導致AOI指數下跌21點（約1%）。在中國香港，1997年11月17日，由于恒生股指期貨和期權合約的到期，現貨股票市場出現明顯波動。

但在一般情況下，根據我們對美國、日本、中國香港、澳大利亞、西班牙等市場研究的大多數證據表明，在指數衍生品合約到期日，股市可能存在交易量異常放大效應，但價格效應在經濟上并不顯著，而波動性效應尚無明顯定論。當然，不同時期結論可能不同。

放到境內市場看，預計5月21日IF1005結算的到期日效應不顯著。原因是：機構入場比例較小，目前還是以個人投資者日內高頻交易為主，股市主力投資者尚不是期指市場主力；套利、套保在期指交易中所占比例較小，對期指與現貨價格的影響能力不會太大；IF1005合約基差已大幅收窄，近期套利機會甚小，前期已建立的套利頭寸應該早已平倉。股市漲跌難料，但基于期指到期日對股市的影響很小。