“雙降”身后留下的問號

    和訊網訊息，10月28日，和訊博主鈕文新發表了題為《“雙降”身后留下的問號》的博客，以下是博客全文：

一直以來我都有一個看法，中國貨幣政策過於機械和教條，我常說這是“管數不管人”。什么意思？就是看著數據調控，而不是觀察人心和市場預期調控。這樣做的問題很大。因為，當我們看到數據的時候，實際問題可能已經很嚴重了，實際導致政策調控“滯后”，而明顯違背了貨幣政策的“前瞻性、靈活性”、以及“預調微調”的要求。

不是嗎？央行在此次“雙降”滯后照例給出了政策解讀。在談到“降息”問題時，央行指出：“主要是9月份整體物價走低，需要通過適當下調名義利率來使實際利率回歸合理水平，促進社會融資成本進一步降低，加大金融支援實體經濟的力度。大家已經看到，9月份cpi同比上漲1.6%，比8月份回落0.4個百分點。而且對基準利率的調整除了主要觀察cpi的變化外，也要適當參考gdp平減指數等其他物價指數的變化。統計數據顯示，gdp平減指數比cpi更低，前三季度gdp平減指數為-0.3%。此外9月份ppi更是同比下降5.9%，已連續43個月為負。因此，隨著物價整體水平走低而適當下調基準利率是合理的，也是完全可以預期的。”

閱讀這段文字是不是給人以“機械、教條”之感？至少我有。美聯儲的議息會議公告從來不是這樣表述。它們給出的說明，通常是貨幣政策委員對未來經濟、物價和就業等關鍵問題的“判斷”。所以，它們高級就高級在“讓利率變化更多地去影響市場對未來的預期”，而不是中國這樣看到數據之后“為數據而數據”般的調控。

為什么今天要再次老生常談地說這個“管數不管人”的問題？因為，與本次“雙降”相伴的一個重大舉措是“推進利率市場化”。對金融而言，可以說，這是一項非常重大的改革，它不僅關乎中國未來所有金融品定價的問題，更關鍵的是，關乎中國未來貨幣政策調控的“成敗”問題。實際上，這恐怕也是央行十分在意的一個問題。所以，它們在宣布“放開存款類金融機構存款利率浮動上限管制”的同時表示：要“抓緊完善利率的市場化形成和調控機制，加強央行對利率體系的調控和監督指導，提高貨幣政策傳導效率。”

從 “雙降”政策解讀的文稿中看，央行對理順和完善貨幣政策（利率）傳導機制的問題上也鋪陳了最多的筆墨。文中說道：“具體而言，就是要構建和完善央行政策利率體系，以此引導和調控整個市場利率。同時，加快培育市場基準利率和收益率曲線，使各種金融產品都有其市場定價基準，在基準利率上加點形成差異化的利率定價。”

不錯。這正是我們一直關注的一個大問題：央行給定的基準利率到底是誰？是shibor嗎？那未來央行如何控制shibor？關鍵是：利率徹底市場化之后，央行需要宣布加息、降息，它將是針對哪個利率？換句話說，央行可以直接控制基準利率（諸如“再貸款利率”）是誰？到目前為止我們還看不清楚。這恐怕也是央行目前還沒有條件取消“存貸款基準利率”的關鍵所在。

央行說，“取消存貸款基準利率需要一個過渡期”，而這個過渡期當中兩件事必須要辦。其一，確立央行可以直接控制的基準利率；其二，理順利率體系。毫無疑問，這兩件關鍵事項到目前為止並沒有完成。剛才我們說了第一件事：確立央行可以直接控制的基準利率的問題。那“理順利率體系”的事是否完成？當然沒有。

舉個例子。央行此次“雙降”之后，一年期存款基準利率已經降到1.5%，但同為商業銀行成本端的基準利率――shibor，一年期目前高達3.39%。這不是嚴重的利率倒掛？難道在利率市場化之后，中央銀行能夠允許商業銀行一年期存款利率上浮到3.39%？那到底是加息了？還是降息了？估計中央銀行還得通過“視窗指導”或稱“行政干預”壓制商業銀行存款和貸款利率。

當然，還有一種辦法：央行引導貨幣市場利率向同期存款基準利率看齊。這恐怕是央行必須的選擇。當然，這也是我們一直以來的一個重要期待，否則“降息就是虛的”，就會發生“明降實升”的問題，這屬於“利率傳導機制嚴重地失敗”。