中證報社評：復蘇效應化解退出壓力

分析文章稱，節日期間海外風險資產價格并未受到緊縮壓力，反而受惠于經濟復蘇紛紛上漲，在面臨通脹實質性威脅之前，貨幣政策將處于溫和調整期，經濟復蘇仍會主導風險資產走勢。

據中國證券報2月23日報道，虎年春節前后中美央行相繼出招，先后對超寬松的貨幣環境進行“微調”，但節日期間海外風險資產價格并未受到緊縮壓力，反而受惠于經濟復蘇紛紛上漲。這從一個側面表明，投資者對全球經濟“低通脹、溫和增長”的經濟數據持肯定態度，而在面臨通脹實質性威脅之前，貨幣政策將處于溫和調整期，經濟復蘇仍會主導風險資產走勢。

12日晚，中國人民銀行宣布再度上調存款準備金率，美聯儲18日宣布提高貼現率，中美兩個主要經濟體都做出對極度寬松貨幣環境進行“微調”的姿態。聯袂“微調”有其偶然性也有其必然性：時間點的相對默契是偶然的，而面對各自己能“獨立行走”的經濟形勢，“甩掉拐杖”的“微調”行動又是必然。

從中國的角度看，選擇彼時再次上調存款準備金率，理由包括公開市場回籠壓力劇增、一月份信貸增長過快等；從美國的角度看，選擇彼時上調貼現率，一是由于美聯儲主席伯南克所受到的政治壓力，二是美國金融市場流動性狀況得到改善。因此僅考慮具體理由，這種時間點上的“前后相隨”具有偶然性。溫和調整的取向又是必然的。宏觀政策旨在服務經濟，此次中美央行相同的政策方向，背后所反映的實體經濟也必有相似之處：兩國皆已擺脫低谷重回增長通道，危機管理時釋放的天量流動性是把“雙刃劍”，為了防止通脹自我實現并惡性循環，盯住本國經濟形勢，在適當時機選擇“微調”是貨幣當局的必然之舉。

宏觀政策在經濟復蘇與通脹之間的相機抉擇，引申出兩個結論：首先是全球范圍的退出是可以協調的，但不可能是一致的。類似于春節期間中美央行“聯袂微調”的現象，未來也可能繼續出現，但時間上的趨同僅僅是巧合，各國央行還將會根據各自的經濟狀況決定貨幣政策。

更重要的結論是，經濟復蘇將主導風險資產走勢，美元匯率與風險資產的負向關系變得不再嚴整，其邏輯也有了新演繹。

中國提高存款準備金率和美國提高貼現率之后的市場反應值得玩味。在中國宣布消息后，有色金屬、原油以及美歐股市雖大幅低開，但很快便止跌反彈；美國公布消息后雖然只有一個交易日，風險資產大多也是不跌反漲。當時未能等到更完整的物價信息來判斷經濟形勢的亞洲時段投資者，在周一顯然也“回補”了上周五的“下挫”。

美國的利好經濟數據和市場對美國緊縮貨幣措施的“正面”理解是出現上述現象的關鍵。中國公布消息后，美國接連公布的制造業、房地產數據好于預期，蓋過了流動性緊縮陰影；而美國宣布提高貼現率后，隨后公布的CPI低于預期，減輕了通脹壓力，也打消了投資者對美聯儲提前加息的擔憂。

美聯儲提高貼現率以及縮短貼現貸款期限等措施，預示著美國聯邦基金市場功能已經恢復正常，美國金融機構走出流動性危機，這是金融領域和實體經濟開始復蘇的有力證明。同時，美聯儲“在一段時間內維持超低水平利率”的聲明也是可信的，今后的退出將充分考慮金融市場對貨幣政策的承受能力和實體經濟復蘇程度，在使用利率手段以前，投資者更傾向于把“量化緊縮”理解為“經濟更好”。

相比于主要對手貨幣國家的經濟復蘇程度，美國顯然更為強勁，美元指數獲得支撐，風險資產也將更多盯住經濟數據，階段性與美元指數同向。強勢美元與風險資產同時上漲，這在國際金融危機爆發以后極為罕見；但隨著美國經濟持續回升，這種現象可能不再稀奇，因為經濟復蘇取代流動性，成為主導風險資產的價格走勢的重要力量。

當然，經濟復蘇取代流動性的重要前提是通脹水平溫和上升，核心通脹水平保持穩定。如果通脹形勢惡化，那么價格調整將提前取代數量調整，嚴峻的緊縮預期會對市場帶來沉重打擊。

(程曦 編輯)

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