華泰聯合證券：投資主線回歸周期復蘇

華泰聯合證券認為，經濟增長的先行指標如流動性開始回落，風格從績差股向績優股轉變，估值向盈利轉變，投資主線回歸周期復蘇。對于節后A股市場的看法從“謹慎”轉向“樂觀”。

華泰聯合證券2月23日分析指出，2010年是政策退出之年，利率上升雖然時點不確定，但方向比較明確。從大類配置的角度來看，債市弱于商品，商品弱于股市。經濟增長的先行指標如流動性開始回落，而同步指標如工業生產繼續攀升，滯后指標如失業率也有望逐步好轉。先行指標回落必然帶動市場預期和想象空間的回落，使得風格從績差股向績優股轉變，成長向價值轉變，估值向盈利轉變。對于節后A股市場的看法仍是從“謹慎”轉向“樂觀”。

從謹慎轉向樂觀

股市底部受益于經濟回升和政策的非全面退出。財政刺激計劃在2010年仍將持續，在美國7870億美元的刺激計劃中，2010年有4400億美元，中國也有4萬億投資將在2010年完成。對于全球資金來說，中國由于國家債務水平低，消費處于起步階段，仍是全球資金偏向的主要區域，風格必然由績差股轉變為績優股。

股市頂部受制于結構性制約與政策退出。政策退出方向已經明確，全球無風險利率上升已成大概率事件，經濟周期性領先指標回落，金融市場風險偏好下降。結構性制約也開始逐步凸顯，下一輪經濟周期的動力仍處于迷霧之中。美國居民和政府負債高企，日本老齡化加劇，汽車等制造業面臨瓶頸，歐洲也在面臨去杠桿化進程的痛苦。

從大類配置的角度來看，債市弱于商品，商品弱于股市。經濟增長的先行指標如流動性開始回落，而同步指標如工業生產繼續攀升，滯后指標如失業率也有望逐步好轉。先行指標回落必然帶動市場預期和想象空間的回落，使得風格從績差股向績優股轉變，成長向價值轉變，估值向盈利轉變。

從謹慎轉向樂觀的原因，不僅在于貨幣政策調整以及固定資產投資增速下降對市場邊際沖擊效應在下降，更在于我們認為經濟復蘇進程沒有改變，政策的早調使得經濟二次探底的風險下降，且地緣政治的因素也開始逐步凸顯。目前我們依然認為A股市場將呈現震蕩格局，企穩反彈是大概率事件，高度取決于春節后的開工情況。

投資主線回歸周期復蘇

基于增長中期和通脹早期進行配置。2009年經濟復蘇的驅動力是積極財政政策和寬松貨幣政策下的政府投資，隨著政策刺激下下游消費需求回升和國際經濟復蘇下外需改善，經濟逐漸回到內生增長推動軌道，制造業活動開始活躍，1月PMI達到55.8%，其中生產指數為60.5%，均超過歷史均值水平。2010年全球寬松貨幣政策將退出，而經濟仍處于溫和復蘇中，大宗商品價格再現大幅上漲的可能性較小，需求回升帶動產能利用率上升將使中游制造業價格上升。

在中游制造業中，加工工業的盈利主要來源于下游需求，盈利對銷售量的敏感度較高。通過分析各行業PMI指數與歷史均值、新訂單與生產指數、產成品與原材料庫存三組關系，景氣度最高、供需形勢最好的行業是電氣設備、專用設備、交運設備。

中游制造業中原材料工業的盈利主要來源于價差，毛利對價格敏感度較高。2007年高點以來價格跌幅仍然較深、產能利用率已經大幅提升的行業，價差有望擴大。當前鋼鐵、MDI、純堿的價格距離前期高點仍有30％以上的跌幅，且產能利用率已經恢復到正常水平之上，反映下游需求旺盛，產品價格進一步上升的動能較大。

把握并購重組脈搏

“并購重組”作為資本市場最大的主題投資概念，一直是市場的焦點所在。2009年初國務院、工信部制訂了各行業產業振興規劃，其中重點提及了要加快并購整合的進程，加大相關力度。預計配合著央企整合及國家兼并政策導向，并購重組規模和力度將不斷擴大。

央企整合已進入倒計時，未來或只保留30家。預計2010年央企數目將在目前129家的基礎上進一步減少至100家，未來或只保留30家核心央企。一直以來，七成以上的央企都涉足房地產業，對制造業等行業產生了強大的擠出效應。為此，國資委開始對央企全面推行經濟增加值（EVA）考核，計劃開展非主業分離重組工作，計劃用3-5年完成。對于央企整合的投資機會可以關注三類企業：央企持股比例較低，且有較多可注入資產的上市公司；央企吸收合并旗下的上市公司，以完成整體上市；央企有多家上市公司，其中一家為旗艦上市公司，其余的上市公司可能被重組。

央企的重組途徑主要有四種：一是集團間的強強聯合，主要在兩個主營業務相似的央企間進行，或對其同一業務板塊進行重組；二是實現產業鏈縱向聯合；三是把相關央企中非主業資產剝離，同類資產整合后打包裝入新公司；四是強者并購弱者。央企的重組主要基本都是先在集團層面進行，然后通過資產置換、合并同類項及整體上市等重組資產上市，而科研院所將成為央企重組的重點。目前重點行業的兼并重組業已拉開序幕，如鋼鐵、煤炭、電力、醫藥、航空等。對于如何把握并購重組的投資脈絡，我們認為可以用一句話概括：組合投資潛在標的個股，深度挖掘重組公告企業。

(吳蘭蘭 編輯)

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