母基金模式水土不服,陷入難以順利本土化尷尬

盡管在股權投資領域，2009年人民幣基金在新募基金數量與募資金額方面雙雙超過美元基金，但出資人與基金管理人的種種“不信任感”，沒有從“量變”轉向“質變”。

隨著資本、理念和管理技術的進口，中國大陸已經成為世界上最大的股權投資“孵化池”，然而在境外成熟市場，占據股權投資募資金額的三成以上的母基金（FOF）運作模式，卻在中國陷入難以順利本土化的尷尬。盡管各路外資母基金管理機構與民間資本力量在悄然“扎根中國”， 希望在千億元人民幣基金募資市場“分得一杯羹”。

但是，扎根中國的過程顯得異常艱辛。

國際慣例“水土不服”？

總部位于香港的中國風險投資研究院院長陳工孟有個大膽的設想:計劃在2011年成立一只暫名為“中院一號”、規模達100億元人民幣的母基金（FOF），計劃通過10年的努力，最終達到1000億元規模。

為了“中院一號”順利落地，中國風險投資研究院去年花費整整3個月時間，對境內531家風險投資機構做了一次深入調研，最終結果卻讓陳工孟頗為失落:“要是照搬美國版的母基金運作模式到中國，估計短時期是很難行得通。”

所謂的“美國版”，也是全球母基金FOF盛行的，即由管理機構先成立母基金，再向出資人募集資金，最后管理機構委派專業人士將募集資金分別“交給”不同類型股權投資機構，但其間出資人不得干涉母基金管理人的投資決策與日常管理。

“國內多數企業家都是靠多年辛苦累積一兩億元的財富，把這些錢全部交給別人管理，他們肯定不放心;基于資金安全考慮，他們也比較青睞短期投資回報。”陳工孟不得不尋找新的路徑。

陳工孟對中院一號的創新設想，是采用“接力棒”模式，當基金運作到第四、五年時，讓首批出資人先得到30-50%利潤分紅，順利實現本息退出，“資金缺口”則由新資金彌補。這樣既照顧到國內出資人對短期回報的青睞，又能“化解”出資人與基金管理人在股權投資基金運作過程的分歧。

然而，創新就意味著風險。

中國風險投資研究院助理院長丁艷告訴記者:“目前中院一號的具體募資工作還沒有開展，得先找到某些知名的機構投資者的支持，這對吸引民間資本會有幫助。”

盡管2009年陳工孟一直奔走在全國各地，向各地民間企業家“灌輸”母基金的運作模式及其優勢，并取得很多企業家的認可，但從“認可”落實到“出資”，還有相當長的路要走。

“在境外，母基金（FOF）運作模式的確起到緩解出資人與基金管理人之間不信任感的作用，但它要扎根中國，短期很難成功。”一位股權投資機構負責人向記者指出。

記者調查發現，在民間企業資本參與股權投資相當活躍的江浙地區，想要讓企業家“出錢”，股權投資機構負責人要滿足三個出資要求:帶著“有投資價值的項目”去募資;同意后端收費模式，即基金管理人拿到投資收益后，再向出資人收取管理費與利潤分紅;給予出資人一項項目跟投的特權，即出資人覺得某個投資項目有高成長性，自己再掏一筆錢“追加投資”。這和境外母基金要求前端收費，專人負責投資決策的運作模式顯得格格不入。

“一個比較有趣的現象，是企業家出資人投的錢越多，其與基金管理人之間的不信任感就會越強。”上述負責人透露。

境外母基金運作模式的“水土不服”，讓其他境外FOF管理機構開始考慮先“培養”中國市場，再伺機尋求建立人民幣母基金。去年12月，艾德維克控股（Adveq Holding）與大連聯合控股有限公司共同成立一家投資管理公司，成為中國首家非政府類的私募股權基金的基金投資公司（FOF）。

記者了解到，這家合資公司當前的主要業務，是協助地方政府部門管理引導基金，具體工作包括挑選股權投資機構、日常管理業務與搭建母基金管理架構。

“我們還沒有打算自主募集人民幣的母基金，募資條件不夠成熟。”在Adveq董事總經理黃國威眼里，募資條件不夠成熟的原因，包括保險公司等長期投資者的缺乏、民間出資人追求短期投資回報，及境內股權投資機構的挑選考核標準尚未完善。

民間母基金“胎動”

相比境外母基金管理機構的徘徊觀望，境內民間資本也在摸索著如何利用母基金管理模式，彌合股權投資出資人與基金管理人之間的不信任感。

記者了解到，民間股權投資機構弘信投資正在發起一只民間母基金（FOF），它主要由四位企業家共同出資5000萬元人民幣，作為啟動資金。“希望年底能提高到2-3億元規模。”弘信投資合伙人鄭偉一再強調說，“這僅是一種嘗試，前景連自己也不能很肯定。”

與境外母基金由專業基金管理人負責投資決策，出資人坐享投資回報不同，弘信投資母基金的任何一筆對股權投資基金的注資，都必須得到所有出資人的一致同意。他們的出資人，“身兼”母基金的管理人。

在鄭偉看來，類似的運作模式，符合現今股權投資領域的“國情”，也能解決民間出資人對資金安全的很多顧慮:一是每位出資人都有投資決策否決權;二是某些出資人由于資金問題需要撤出或無法履行注資承諾時，新的出資人能接替這個任務;三是每個投資決策都得到大家的一致同意，出資人與股權投資機構管理人發生分歧的概率就會降低很多。

他承認，這同樣是某種妥協。

經過多次唇槍舌戰，最終四位企業家還是達成共同的投資門檻約定:一是看股權投資機構年內部回報率（IRR）絕不能低于20%，二是股權投資機構的團隊必須長期穩定。

“母基金FOF運作模式要在中國扎根，必須先有成功案例，才能帶動出資人投資母基金的興趣。”如今，鄭偉每天最大的心病，就是盡快能給自己的母基金“塑造”一個成功投資案例。