重建資產證券化市場面臨八大問題

后危機時代，改革和重建資產證券化市場面臨八個關鍵問題。對資產證券化市場的重建和監管任務艱巨。新的措施能否達到預期目標需要時間來檢驗。

后危機時代，資產證券化市場的改革主要集中在以下的八個方面，相應的監管新政也主要體現在《巴塞爾資本協議Ⅲ》、歐洲銀行監管委員會（CEBS）的《資本金要求指令》修訂案、美國《多德-弗蘭克華爾街改革和個人消費者保護法案》（后稱多德-弗蘭克方案）、美國證監會（SEC）的《Regulation AB修正案》、美國聯邦存款保險公司（FDIC）新的《安全港規則Safe Harbor》和美國財務會計標準委員會（FASB）發布的FAS 166 and 167等新規中。

1、在剔除有毒資產過程中，推動謹慎放貸實踐，提升證券化資產的質量

危機發生后，很多人對資產證券化產生了質疑，但是此次危機的關鍵不在證券化技術，而在于其背后的基礎資產——最終成為有毒資產的次級貸款。

目前，在去杠桿化和清除有毒資產過程中，已經有一些方法來推動謹慎放貸實踐，提高證券化的質量，這包括禁止獵殺性貸款和貸款欺騙、設定抵押貸款發放的最低標準、推動抵押貸款發放的標準化并嚴格抵押貸款發放相關標準的執行、增加低質資產的證券化交易成本、對高質資產的證券化實施差別化政策以鼓勵高質量證券化等。

一是禁止獵殺性貸款和貸款欺騙。為推動審慎放貸，多德-弗蘭克法案已經通過一系列禁止不公平借貸行為、保護借款人利益和增加抵押貸款合理性的改革措施，如打擊高息貸款、禁止提前還款罰金、禁止放貸機構為發放更昂貴貸款向中間商支付高額傭金、增加貸方對利率和最大支付額的信息披露、對不負責任的借貸行為進行處罰等，這些將使違約和欺詐風險將會得到更嚴格的監督和處罰，抵押貸款市場也更加透明和規范。

二是設定抵押貸款發放最低標準。多德-弗蘭克法案要求對抵押貸款發放設立了一個簡單而統一的聯邦體系標準，所有機構必須確保借款人能夠償還它們發放的貸款。并要求放貸機構通過審核借款人收入、信用記錄和工作狀況等方式來確定借款者具有貸款償還能力,實行更為嚴格的信貸審查。

三是推動抵押貸款發放的標準化，并嚴格抵押貸款相關標準的執行。2008年，美國《現代金融監管構架改革藍圖》提出新設抵押貸款委員會，以統一按揭貸款的利率和準入標準，統一各州評估體系，并建議由美國聯邦儲備委員會繼續制定全國抵押貸款實施法律規章，聯邦執法機構加強對房貸方面的法律實施力度。目前，對享受安全港庇護抵押貸款的證券化，FDIC進一步嚴格抵押貸款相關標準的執行，規定貸款發放必須遵循《2006年非傳統抵押貸款產品跨機構指引》、《2007年次級抵押貸款借貸跨機構報表》等相應的法律和法規，并要求提供第三方盡職調查報告證明其已經遵守相關的規定。

四是對低質和高質資產的證券化實施差別化監管政策，增加低質資產證券化的成本，并鼓勵高質量的證券化。FDIC為推動的審慎借貸，提升證券化質量，對獲得新安全港庇護的證券化產品提出了新條件。它要求獲得安全港庇護的證券化產品，貸款發放必須依賴借款人有記錄的收入，證券化產品本息的支付也應依賴貸款的表現，而非與基礎資產無關的市場表現和信用事件。沒能遵守上述規定的證券化產品將不再獲得安全港機制的庇護。

2、推動產品結構的簡單化，規范和約束復雜證券化產品

金融危機前，金融機構通過復雜的分檔設置、再證券化、內外部杠桿的設計、投資策略的嵌入等手段使產品結構日益奇異化和復雜化。后危機時代，需要推進產品的簡單化，規范和限制結構復雜產品，這些措施包括限制產品分檔、提高復雜產品發行成本和周期、增加復雜產品的資本計提等手段。這些措施將增加復雜證券化的成本，降低產品復雜性和杠桿率，限制復雜產品發展。

一是限制產品分檔。FDIC委員會認為新的安全港規則將更趨向于庇護那些產品結構更能被市場所理解的證券化產品。為此，FDIC對獲得安全港庇護證券化產品的資本結構做出了新的限定。

二是提高復雜產品發行成本和周期。SEC在新的證券化產品注冊發行中規定，結構復雜的產品將需要更長的等待期，對以使投資者能夠有充分時間獲得信息和進行風險分析。

三是增加復雜產品的資本計提。巴塞爾新協議Ⅲ對再證券化風險暴露賦予比簡單證券化產品至少高出一倍的風險權重，比如內部評級法下評級為AAA級的再證券化風險暴露的風險權重設為20%，簡單資產證券化風險暴露仍是7%。歐盟《資本金要求指令》修訂案Ⅱ也對再證券化業務提高了資本金要求，并對銀行從事再證券化投資業務加以一定的限制。

3、解決發行人的代理問題

證券化過程中由于投資者和發行人的信息不對稱，易于產生代理問題。目前，各國監管部門已經通過一些手段來處理這一問題：一是以最低風險自留，實現發行人“skin in the game” 共擔風險。在CEBS的資本金要求指令修訂案中，Article 122a新規明確規定只允許信用機構投資發行人持續自留至少5%的凈經濟利益的證券化產品。美國新的法規規定，要求證券化機構在向第三方轉讓或出售的資產支持證券中必須保留不少于5%信用風險。美國還規定，除了利率和匯率風險，這類自留信用風險不能出售、抵押或對沖，以確保產品存續期內利益一致。

二是最短鎖定期要求（Minimum Holding Period）。一般而言，資產保留在發行人資產負債表內時間越長，資產的風險就可能越少。最近，英格蘭銀行正在研究是否要出臺新規，規定銀行貸款必須經過最短一年鎖定期才能被證券化。

三是建設風險儲備基金。FDIC還要求RMBS在發行第一年必須建立相當于證券化產品支付給發起人現金流5%的風險儲備基金，以應對發起人違反陳述和擔保情形下的投資者回購要求，從而確保發起人承擔低質貸款證券化的風險。

四是發行人陳述及保證。SEC要求公開發行的證券化產品，發行人CEO必須對證券化資產的質量提供擔保。FDIC也要求享受安全港庇護的證券化產品，發行人必須提供一份執行協議，該協議須明確寫清參與各方的合約權利和義務，應當包括發行人的陳述和擔保、避免利益沖突的措施、履行責任的相應職權等內容。

五是更為審慎的監管政策，約束發行人行為。對于證券化產品，FDIC要求服務商（如發起人）的行為必須遵循投資者利益最大化的原則，服務商必須致力于減少抵押貸款損失，而在出現第一個資產違約后90天內，服務商必須采取有效的措施，這就從法律上提高對服務商貸款監控的要求。多德-弗蘭克方案也要求SEC在方案實施270天之內制定規則，確保證券化的承銷商、配售代理人、最初購買者或發起人在最初交易一年內，不參與可能導致與投資者重大利益沖突的交易。

4、改革證券化機構的高管薪酬體系

高管薪酬體系和公司治理機制的失敗是此次金融危機發生的重要原因。對高管薪酬的批評主要有：一是高管的薪酬機制過分重視短期利潤。過分重視短期業績，將助長高管的過度風險承擔行為。二是高管薪酬具有負的外部性。業績激勵與股價掛鉤使高官傾向于市值最大化，在有限責任制和金融安全網（如存款保險制度）下，股東對風險的容忍度可能高到損害其他利益相關者（如存款人），并對整個金融體系的穩健和安全構成威脅，存在負的外部性。三是“基薪+業績薪酬+期權”的結構進一步助長外部性。如果高管的基薪外收入是基薪的10倍乃至以上，那么大部分收入構成就必然與高風險業務表現相關。

因此，相關的改革措施也旨在改變薪酬體系的短期化，優化薪酬體系結構，增加高官薪酬的透明度，減少薪酬體系外部性，促使薪酬體系的合理化。目前，多個國家已經對證券化機構的高管薪酬體系進行了改革。

5、強化對評級機構的監管

金融危機中，發行人付費模式引發的利益沖突、證券化產品的錯誤評級、投資者對評級機構的過度依賴等問題備受詬病。鑒于評級機構的市場影響及信用評級的系統重要性，加強評級機構的監管成為市場和各國的共識。2009年12月，巴塞爾委員會公布的增強銀行體系穩健性的征求意見稿中，將國際證監會組織發布的《信用評級機構的行為準則規范》的關鍵要素納入到資本框架下關于使用外部評級的合格標準中。

總體看，加強監管的措施主要體現下面三個方面：一是化解評級機構的利益沖突，強化對其失職和違法的處理。二是加強評級機構的信息披露。三是限制對信用評級機構的過度依賴。

6、提高市場信息透明性

證券化市場不透明是導致金融危機的重要原因，信息的透明性對于提高市場的流動性和資產定價的有效性尤為重要。目前，在證券化產品的私募和公募市場上，信息披露的改革主要是對信息披露的層級、時間和頻率、內容范圍上要求更高，并且公募和私募信息披露標準日益趨于一致。

一是信息披露的層級更高。證券化產品是各種基礎資產的綜合體，基礎資產本身的透明度至關重要。現在，無論是美國還是歐洲，都要求披露逐一基礎資產（Asset- level ）層面信息，而非整個資產池層面的信息（信用卡證券化等特殊情況除外）。

二是信息披露的時間和頻率。歐洲和美國都要求在證券化產品的存續期，必須進行持續的信息披露，并提供定期的信息報告。在SEC的Regulation AB 修正中要求發行人必須在交易存續期內持續披露相關信息；歐盟資本金充足指令修訂案業要求信息的披露必須是持續的。

三是信息披露的內容范圍擴大。SEC regulation AB修正案中已對證券化產品信息披露、日常信息報告等進行改革，以提高市場的透明度。修正案要求逐一貸款層面的信息披露包括了28項通用的貸款信息資料、137項RMBS的附加的信息資料、6項十類特定資產證券化的資料，涉及貸款發放的日期、期限、債務人的特性、最初發放人的身份等信息。

四是在信息披露內容要求上，公募與私募趨于一致。SEC的Regulation AB 修正中要求在Rule 144A and Regulation D私募發行的ABS ，如果投資者提出要求，發行人也需要披露公募發行同樣的信息。

7、鼓勵投資者盡職調查

歐盟在資本充足指引修訂案中對投資者規定了新的盡職調查義務。指引要求投資銀行必須能夠向監管部門證實，它能夠全面、透徹地理解其所持有的證券化風險投資，實施了與其證券化投資風險相應的正式風險管理政策和程序，這些包括擔保物定價方法、證券化產品的結構、合同現金流、信用增級方法、流動性支持、風險資產持續性的監控、壓力測試等。

對于沒能履行盡職調查銀行，監管部門將對證券化頭寸另外加計不少于250%風險權重，并對以后的每次違規增加懲罰性250%風險權重，直到最大1250%權重。巴塞爾新資本協議也要求銀行對外部評級的資產證券化風險暴露進行內部評估，消除與風險緩釋相關的某些“懸崖效應”，銀行必須進行“盡職調查”，持續、及時地掌握基礎資產池風險信息、資產證券化交易結構和風險特征。

8、約束監管資本套利，限制“影子銀行”

監管資本套利是利用資本監管制度的差異性以及制度內部的不協調性，在不改變實際風險水平的情況下減少監管資本要求，或在增加實際風險的同時卻沒有相應增加資本計提，以求獲得節約監管資本稅（經濟資本與監管資本之差）的好處。在證券化交易中，主要采取四種手段。這些手段將導致在資產被轉移的同時，相關的風險（尤其是尾端風險）卻依然保留在銀行內部，使得證券化“真實銷售” 和“破產隔離”的基本原則趨于失效。

目前，處理這一問題的辦法包括：一是改變會計標準，使這類的證券化重回表內。二是限定銀行對證券化的增信行為。三是嚴格資本計提。

總體看，對資產證券化市場的重建和監管改革依然是路途漫漫，上述的八方面的改革也存在諸多的不確定性因素。新的措施是否能達到預期目標、負面影響有多大、各類措施是否協調一致等問題依然需要時間來檢驗。

（作者單位：交通銀行博士后工作站。本文節選自作者研究報告，原題《后危機時代資產證券化市場的發展和監管改革》）