節前調整不改滬膠慢牛格局

國家統計局公布的8月份經濟數據顯示，8月份我國CPI的漲幅為3.5%，較7月份的3.3%又增長了0.2個百分點，并因此成為市場關注的焦點。今年年初國家對CPI的調控目標為3%，而7月份以來連續兩個月CPI漲幅超過3%，顯而易見8月份的CPI數據給政府提出了調控難題。

其實在8月份經濟數據公布的前兩個交易日，商品和股市都已經作出了劇烈的反應。9月9日，國內商品市場在毫無征兆的情況下走出一波集體跳水行情，天膠則是其中的領跌品種之一。滬膠主力1103合約當日跌幅超過4%。9日大跌之后，滬膠的上漲通道遭到破壞，并在此后數個交易日一蹶不振，經歷5個交易日均未能重新站上20日均線，這從技術上考量已屬于疲態特征。而在持倉方面，當前滬膠持倉總量也已下降到滬膠在7月份22000元/噸的水平，可見在長假前夕，資金也流露出無意戀戰的傾向，因此膠價在長假前重拾升勢的可能性相當低。

雖然說節前弱勢行情幾成定局，但并不意味著膠價的牛市基礎就此改變。下面筆者就市場關心的幾大因素談談對膠價的具體影響。

首先，是人民幣的匯率問題。其實，不光是人民幣匯率，也包括日元匯率等與膠價有聯系的匯率。自6月下旬以來，人民幣與美元之間的匯率水平打破了近2年之久的穩定，重又走上升值的道路，最近已逼近6.7關口，在不到三個月的時間里，人民幣兌美元的匯率已上升了500多個基點，漲幅超過0.7%。人民幣升值對以勞動密集型出口企業的影響是比較大的，人民幣升值1%，以勞動密集型為主的出口企業將會削減2%—4%不等利潤率。不過對輪胎行業來說，人民幣升值雖然會削弱輪胎出口價格的競爭力，但也可以從天膠進口成本的下降上得到相應好處，因此人民幣匯率升值對輪胎出口企業的影響并不會很大。相比于歐美動輒20%以上的保護性的貿易征稅，匯率對天膠和輪胎的貿易影響程度可以說是微不足道的因素。

其次，是加息的問題。當連續兩個月CPI超過3%，市場就開始揣測央行在年內是否會采取加息政策來抑制CPI的上漲。因此，加息問題可以從兩方面分析，一是會不會加息，二是加息對膠價的影響。一般來說，加息政策都是被動的，且都是基于抑制通貨膨脹或削減負利率水平為目的。如果通貨膨脹可以通過其他手段控制，那么就未必會采取加息政策。除加息之外，政府還可以或通過調節信貸，或拋售儲備等手段來加強對物價的管理。此前，中國人民銀行行長周小川在“牛津中國財經”午餐會上曾表示，零利率可能導致銀行對實體經濟的服務減弱，可適當管理利差，提高銀行積極性。同時監管層已經批準，允許商業銀行在基準存款利率的基礎上，上浮存款利息10%。由此可見，央行對于加息似乎已做好了預期鋪墊。由于市場已連續7個月處于負利率狀態，因此，筆者認為年內央行進行一次小幅加息的可能性還是比較大的。對于商品價格來說，加息的利空影響應小于政府采取其他措施的影響。因為短期加息對CPI的調節有明顯的滯后性，加息的目的更多的是調節市場負利率水平，而非直接對物價進行抑制。因此，在加息的初級階段往往只會構成短期利空，且從經驗上看，初期加息在中期對商品價格甚至有助漲的作用。

再次，筆者認為，宏觀因素對膠價的影響要大過其個體因素。我們來對比一下過去一年滬膠和滬銅的價格走勢，不難看出，膠價與銅價在走勢節奏上具備高度趨同性，經過線性相關計算得到的數據是，上海期銅指數與滬膠指數在過去一年的相關系數高達0.86。這一相關性系數已超過滬膠指數與換算成人民幣報價的日膠指數，也高于滬膠指數與未經換算的日膠指數的相關性，滬膠與后兩者在過去一年的相關性僅有0.76和0.64。這組數據說明的問題是，滬膠價格與國際膠價的相關性已弱于滬膠與滬銅價格之間的相關性，反映出滬膠價格的相對獨立性，同時也反映出銅、膠價格作為工業品代表的走勢高度一致性。而兩個不同品種間的價格高度相關，說明當前系統性因素對商品價格的影響力居于一定的主導地位，即經濟發展狀況和貨幣政策仍是我們關注的重中之重。

最后，我們來分析滬膠價格與現貨價格之間的關系。7月下旬滬膠價格的上漲在很大程度上得益于現貨價格升水的支持。8月份我國的M2增速結束了長達10個月的回落，并從7月份的17.6%止跌回升至19.2%，滬膠價格從而在資金流動性上獲得補漲動能，并改變了長達3個月之久的期貨貼水格局。目前，海南市場的現貨膠平均報價在26000元/噸附近，若現貨膠價保持相對穩定性，那么對滬膠市場來說，節后或將出現更好的買入機會。

綜上分析，筆者認為匯率的變動對膠價影響有限，央行若加息后期可以為延續適度通脹提供更寬松的條件，而車市的剛性需求及經濟趨向復蘇的大背景則將為膠價繼續提供牛市基礎，因此，筆者認為膠價的短期調整尚不會改變其慢牛格局，24000元/噸一線仍具備買入價值。

(東航期貨 楊文虎)

(田莉 編輯)

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