雙降、負利率與貨幣起義：央媽這次玩大了

[專題]央行年內再度“雙降”

趙建 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

霜降時節雙降，央媽並不是在玩繞密碼，也不是在玩中國式隱喻，而是正在不知不覺的完成幾件里程碑式的大事:

第一，摧動中國經濟三年后重新步入“負利率”時代。自去年以來，實體經濟跌落式下滑，三季度自次貸危機以來首次跌破7%，通脹率重新回到“2”以下，觸發了央行的貨幣寬鬆條件，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至1.5%，低於9月的CPI1.6%，導致時隔三年后重新回到“負利率”時代，也加入了全球早已施行多年的“負利率俱樂部”(歐美多年以來都是負實際利率)。負實際利率對貨幣需求和資產設定影響巨大，利率的實質是對貨幣持有者推遲消費的補償，負利率則是對推遲消費的懲罰，因此會刺激銀行儲戶或者購買商品消費，或者購買資產保值。無論是消費支出還是資本支出，都會提升經濟活躍度，這是負利率的貨幣政策效果。因此可以預見，在經過一定的傳導時滯后，消費和投資會有所改善，在消費彈性小於資產彈性的情況下，金融資產的表現應該會優於消費市場的表現。實體經濟的改善則需要銀行惜貸情緒的緩和，房地產和股市財富效應的傳導，以及金融泡沫的可持續性。

第二，名義上完成了長達幾十年的利率市場化進程。中國自上世紀90年代開啟利率市場化以來，至今已經走了二十多年的歷程，中間走走停停，步伐偶有放緩但從沒停止，尤其是自十八大以來加快了進程，相繼放開貸款下限，放開長期存款利率限制，放大存款波動區間等，當前放開存款利率上限，在價格上算是完成了最後一步，名義上已經完成了利率市場化進程。雖然，在利率定價機制、價格競爭自律、銀行破產處置等“里子”方面的改革還沒有完成，但在當前復雜嚴峻的經濟形勢下，能夠保持戰略定力，適度容忍系統性風險，堅定推進利率市場化步伐，說明央行在金融改革方面的決心非常堅定。再結合前一階段在匯率市場化方面做出的努力，向國際金融體系展現了中國金融改革的決心和勇氣。近期國際貨幣體系向外界傳達了支援人民幣加入特別提款權(SDR)的信號，就是國際貨幣體系對中國金融改革的肯定。

第三，與非美貨幣集團相呼應繼續強化寬鬆的貨幣政策。當前全球貨幣政策分化嚴重，一方面美國按照計劃在停止購買資產以后，今年也準備退出零利率政策逐步加息，企圖開啟趨緊的貨幣政策頻道。雖然動盪的金融環境使美國在9月份推遲了加息，但是加息所引發的預期和心理恐慌，已經在全球進行了一次次大演習。而另一方面，非美貨幣集團在政策方面卻進一步強化寬鬆，歐洲準備實施新一輪資產購買計劃，日本安倍經濟學繼續加大寬鬆力度，於是中國也在經濟下行、股市動盪的嚴峻形勢下開啟了降息、降準頻道，並加強SLF、MLF、信貸資產抵押再貸款等公開市場流動性工具的使用，說明非美國家在美國實施收縮的貨幣政策同時，繼續加大寬鬆力度，全球貨幣政策分化前所未有的嚴重，美元之外的貨幣采取了與其相反的寬鬆政策，中國也加入了這一集團。

然而，我們的問題是，中國作為新興國家的代表，在貨幣金融體系還不成熟的情況下，為什么敢追隨歐元和日元等發達國家貨幣，逆美元收縮趨勢行事采取大幅度的雙降政策，發起挑戰美元的“貨幣起義”，難道不怕資本外逃、主權貨幣危機?數據表明，最近幾個月，中國剛剛發生了有史以來最嚴重的資本外流。

可以從三方面尋找答案:

第一，從外部看，全球貨幣金融體系“苦秦久矣”，非美貨幣集團有聯盟“起義”的內在要求。自美國退出資產購買計劃(QE)、開啟美元加息預期頻道以來，全球主權貨幣、風險資產和大宗商品在強勢美元的壓制下進入“暴秦”時代，新興國家尤其是資源型國家的貨幣貶值達到30%左右，股票下跌近乎腰斬，大宗商品幾乎崩盤，價位重回到幾十年前。而且，這樣的凄風苦雨一直持續了一年之久，美元加息仍然懸而未決，全球金融市場動盪不安，股災、匯率崩盤成為家常便飯，大宗商品偶有反彈便立即被鎮壓，空頭在全球金融市場實施“法西斯主義”，全球主權貨幣、大宗商品和風險資產可謂“苦秦”久矣。在金融體系凄風苦雨且看不到出口的形勢下，引發了世界各國對以美元為主導的全球貨幣體系的質疑。筆者近期撰寫的文章《美元的新特里芬難題》就指出，全球金融體系對流動性的無限需求與美元作為世界基礎貨幣的有限供給之間存在著不可調和的矛盾，這一矛盾的體現就是金融風險的集聚以及金融危機的全球化。

第二，從內部看，中國的貨幣發行機制發生了巨大的變化，原先以美元等外匯占款為發行準備的貨幣發行機制，正在轉變為以國內資產為發行準備的貨幣發行機制。自中國加入WTO以來，中國的外匯儲備爆發式增長，“-資本流入-雙順差-人民幣升值-人民幣升值預期-資本流入-”這一正反饋環形成了人民幣外向型發型機制，增大了中國貨幣體系對美元的依賴。最近幾年，隨著外資流入的放緩，尤其是今年以來外匯儲備的大量流失，人民幣發行機制發生了巨大的變化，央行開始采取降準以及購買國內資產等方式填補外匯占款流失的基礎貨幣缺口，貨幣發行機制逐漸與“美元”脫錨。尤其是，最近推出的信貸資產抵押再貸款政策，一方面盤活商業銀行信貸資產，將長久期老化的銀行信貸資產從錯配約束中解放出來，變相提高資產轉速，降低流動性風險；更重要的一方面是，使得貨幣供給更加內生化，由原來央行-商行的自上而下的外生供給，轉為商行-央行的信貸需求驅動的內生供給，更加提高了貨幣使用效率。中國貨幣發行機制的去美元化，使得人民幣在發行上更加獨立，提高了貨幣自信。

第三，從內外部結合來看，人民幣國際化正在削弱對美元的過度依賴，且正在引領多元貨幣體系的風潮。近幾年來，人民幣國際化加快了步伐，先后與幾十個國家簽訂了貨幣互換協議，這相當於貨幣兌換“去美元化”。拿英鎊舉例，10月20日，中國人民銀行與英格蘭銀行續簽了雙邊本幣互換協議，互換規模由原來的2000億元人民幣/200億英鎊擴大至3500億元人民幣/350億英鎊，有效期三年，經雙方同意可以展期。預計在未來幾年，人民幣與其它貨幣的互換協議會繼續擴大，這相當於在美元單極貨幣體系之下，打開了多元貨幣體系的口子，也為人民幣削弱對美元的依賴打下了基礎。 ?

總之，央行的這次雙降且取消存款利率，是在多重風險交織下貨幣寬鬆與利率市場化同步進行，表現了中國金融改革的決心，以及挑戰美元權威的勇氣。而且，我們應該可以看到的是，在強勢美元的霸權壓制下，天下苦秦久矣，代表新興國家的中國，有能力領導一次全球“貨幣起義”。

(作者系平安銀行戰略規劃部。本文得到北京均衡博弈研究院的思想支援，不代表所屬單位觀點。)

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