申銀萬國：行業高景氣石化股行情繼續演繹

申銀萬國認為，2010年上半年化工行業景氣會維持在相對高位，下半年受新增產能影響會有所回落；未來如果景氣持續時間超預期，則化工的盈利彈性會顯現，因此上半年行業超景氣的維持對股價還會有一定的推動作用。本輪景氣的高點很可能是在2013年或2014年。??

申銀萬國3月11日分析指出，綜合供需兩方面的因素，判斷2010年上半年行業景氣會維持在相對高位，下半年受新增產能的影響會有所回落；2011年全球新增需求超過新增供給，行業景氣度會再度回升，而本輪景氣的高點很可能是2013或2014年。而如果當前的景氣持續時間超預期，則化工盈利的彈性會顯現，上半年行業超景氣的維持對化工股還會有一定的推動作用。

行業運行呈周期性波動

石油化工行業是典型的周期性行業，其發展過程與宏觀經濟周期類似，每隔8-10年左右時間，就經歷一次從低谷到頂峰的周期性變化。1975年至今，全球石油化工行業共經歷4次景氣周期，前兩次景氣高點分別在1979、1989、1995和2004年，景氣度上升時間持續約2-4年，下降時間持續約4-5年。

從盈利能力的周期性來看，石化產品盈利能力幾乎與行業周期性波動完全一致。以石化行業最典型的LDPE、PP為例，隨著行業景氣度不斷上升，產品毛利水平（用與石腦油價差表示）也不斷上升；行業到達景氣度高峰時，其盈利水平也達到高峰；隨后，行業逐漸衰退，產品毛利也隨之下降。因此，從某種程度上說，石化產品或石化公司的業績幾乎完全由行業處在周期的哪個階段決定，從這個角度來說，對石油化工行業股票的投資，類似于宏觀投資，關鍵是把握行業周期性波動的節奏。而其中石化產品需求增長和供給增長的不同步性是導致石油化工行業周期性波動的最主要原因，我們可以用裝置開工率來預測行業周期性變化。

另外，要特別指出，由于我國石化產品對外依存度平均在50%以上，需要大量進口，產品價格主要由國際同類產品特別是東南亞（尤其是韓國和臺灣）同類產品價格決定，影響國內外同類價格差異的主要是關稅和運費，因此判斷我國石化行業周期性變化主要看全球行業的變化情況，以及全球石化裝置開工率的變化趨勢。?

供給及需求端共造就景氣超預期

分析行業景氣超預期的因素，供給與需求端均存在。供給端方面，由于金融危機，原先市場所擔憂的新增產能出現了延遲釋放，加上裝置停產檢修，以及部分能力偏小的裝置的關閉，造成短期供應緊張。需求端方面，經濟復蘇、各國刺激政策的大手筆推出拉動了下游需求的增長，中國需求高增長也帶動了亞洲地區的消費。

09年受金融危機的影響，乙烯產能投放低于預期。我們比較了2009年3月和2010年2月這兩個時間點跟蹤的CMAI統計全球及各地區的乙烯產能，從數據上看，09年當前時點的全球乙烯產能約比一年前預測減少了190萬噸，中東及中國產能投放均有延遲。09年中國實際新增的乙烯產能只有中石化福建煉化的80萬噸（投產時間為09年7、8月），獨山子100萬噸乙烯由于四季度投產并未計算在內。

了解下游的需求首先需要了解石化產業鏈。從乙烯裂解裝置開始，終端的產成品主要是三大合成材料：合成樹脂、合成纖維、合成橡膠。根據中石化公布的化工板塊產量數據，合成樹脂產量占到三大合成材料產量的一半左右；再從板塊收入結構來看，六大類化工產品收入中，合成樹脂收入占比接近40%，因此無論從量和收入的角度看，合成樹脂盈利對化工盈利都起到了重要作用。

09年國內需求的大幅度增長也拉動了進口同比大增25%（其中聚乙烯同比增長64.8%，聚丙烯51.8%，聚氯乙烯73.5%），進口量達到2912萬噸，進口依存度較08年提升了3個百分點至43%，中國進口的大幅度增加是推動亞洲需求增長的重要因素。?

今年行業景氣維持高位震蕩

當前化工產品價格上漲以及毛利水平讓市場吃驚，但隨之而來的關于化工周期景氣度的爭論也成為市場最大的分歧點，分歧因素主要集中于：需求的拉動作用是否會持續以及延遲產能的釋放對行業的沖擊程度有多大。

根據此前周期的分析，化工產品的需求總體是跟隨GDP而增長的，具有一定穩定性和持續性。我們預計2010年中國對需求端的拉動作用會有所減弱，但全球其他地區需求的恢復會有所彌補，如果全球經濟能夠實現平穩復蘇，需求端的問題總體應該不是特別大，影響景氣變動的主要在供給端。

而盡管09年實際產能的投放低于預期，但是2010年隨著經濟的逐步復蘇，新增產能投放始終是影響行業前景的陰霾。根據CMAI的最新預測數據，2010年全球乙烯新增產能1018萬噸，占總需求的9.2%，較09年增加737萬噸，乙烯裝置開工率降至低點的80.4%，以此表征的行業景氣也降至低點。

對于2010年新增產能的影響，需要認識兩點。其一是實際產能的投放進度影響如何景氣曲線的平滑度，由于產能是逐步投放的，且如果2010年項目建設再度出現延遲，配合需求的復蘇，則實際的沖擊會相對平滑。其二是裝置檢修對新增產能的對沖效應。2010年亞洲地區共有22套乙烯裝置計劃停工檢修，高于去年的15套，同時按照規劃，上半年是裝置檢修的比較密集期，約占全年檢修產能的2/3，涉及產能800多萬噸，同時也占09年亞洲地區現有產能的24%。而裝置檢修效應會對沖新增產能，因此上半年階段性的供應緊張可能會持續。

綜合供需兩方面因素，判斷2010年上半年行業景氣會維持在相對高位，下半年受新增產能影響會有所回落；2011年全球新增需求超過新增供給，行業景氣度會再度回升，而本輪景氣的高點很可能是在2013年或2014年。?

高景氣對股價仍有一定推動作用

目前行業內通常用噸乙烯EBIT來衡量化工盈利。根據上一輪周期中石化的化工盈利來看，噸乙烯EBIT在310?5147元/噸之間波動（08年受金融危機影響情況比較特殊，剔除），波動幅度相當大。但由于噸乙烯EBIT本身與價格水平有關，而目前的油價水平遠高于上一輪周期的平均水平，因此我們覺得還應該結合EBIT?Margin來考慮。中石化歷史上低點EBIT?Margin為-1.1%，高點可達到12.9%，復蘇中期EBIT?Margin在5%-7%左右。如果以均衡油價80美元/桶，5%-7%的EBIT?Margin估算，對應的噸乙烯EBIT應在1750-2500元/噸之間。考慮到1、2月份國內化工噸乙烯盈利達到了3500-4000元/噸的水平，如果下半年景氣回落，綜合來看，我們認為2500元/噸的噸乙烯EBIT是相對合理的水平。

盡管短線來看化工盈利處于高水平狀態，但從全年的角度來看，投資者會以一個更理性的水平來評估。在我們假定的相對合理的噸乙烯EBIT水平下，三家石化類公司盈利對應目前股價PE均在15倍以下，均還處于合理水平；未來如果景氣持續時間超預期，則化工的盈利彈性會顯現，因此上半年行業超景氣的維持對股價還會有一定的推動作用。

(吳蘭蘭?編輯)