私募債券開閘在即,聚焦40%上限"紅線"

第四次金融工作會議召開前夕，醞釀多時的私募債券發行，正迅速進入監管機構議事日程。

一位國有大型商業銀行投資銀行部負責人9月13日向本報記者透露，早在8月底，一份名為《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具私募發行規則》的規范性文件，已由央行下屬的交易商協會下發到各相關金融機構。目前該行正在積極為可能推出在即的私募債券發行試點做準備。

“目前操作性文件已出，但具體的試點方案尚未公布，各家銀行都想搶一搶。”這位負責人說。

此舉意味著，繼2005年短期融資券和2008年中期票據推出之后，債券市場制度建設方面又將邁出一大步，即改變目前債券市場單一依靠公募市場的“一輪驅動”局面，在發行方式上引入私募發行，進而形成公募與私募市場“兩輪齊轉”的局面。

所謂私募債券，又叫非公開發行，是按照特定制度安排針對有限數量的特定投資者發行的債券。其發行手續簡單，發行范圍小，通常不需要向主管部門和社會公開資料信息，轉讓時會受到限制。作為銀行貸款的補充，私募債券是一種有效的資金來源。

“我們希望私募債券能夠盡快推出，這將在一定程度上改變中國目前間接融資比例過高的格局，對推動利率市場化也大有裨益。”一位股份制銀行高層表示，“既然發債成本要顯著低于銀行貸款，又沒有上限的話，那誰還愿意多去銀行貸款？”

焦點：能否突破“40%”天花板？

市場各方普遍對私募債券寄予厚望。

自2005年企業短期融資券推出以來，短短5年，中國公募債券融資規模已雄踞亞洲第一。根據交易商協會提供的數據，截至2010年6月末，國內債券市場存量已達19.7萬億元，市場整體交易量為38.8萬億元。

但與美、日成熟的債券市場相比，中國私募債券市場還是一片空白。

接近交易商協會的人士表示，以場外配售撮合為主題的私募債券融資已成為發行人籌集資金的主要場所。截至2010年5月初，美國私募債券數量約4000只，存量規模1.7萬億美元，為公開發行公司債券市場規模的1/4。

私募債券的吸引力在于，上述大行投行部人士總結了幾點：（1）企業發行私募債券規模無上限。只要有投資人愿意投資即可發行，沒有一般債券不超過企業凈資產40%的發行條件約束。（2）審批流程和信息披露較普通債券簡化，在交易商協會注冊備案即可發行，不需公開披露。（3）利率由市場化原則確定，高端企業發行的私募債券利率低于貸款的可能性大。（4）屬于類銀團貸款產品，企業召集幾家合作銀行、保險公司作為投資人即可發債。同時由于存在低利率優勢，企業有發行私募債券的強大動力。（5）在結構化和產品設計上非常靈活，還可嵌入轉股條款。

這些優點也已體現在上述交易商下發各銀行的發行規則中。據上述股份制銀行投行部人士透露，這份規則的內容主要是一些程序性規定，即如何提出私募發債申請、如何注冊等等，“發行內容比較多，但程序上要比中票和短融簡化很多。”

與程序性規則相比，市場更為關注的是：私募發債對于發債規模有無限定？

按照現行《證券法》，企業債券累計發行額不得超過企業凈資產的40%。這一紅線無法逾越。于是，在經歷了2005年短期融資券和2008年中期票據的兩道闖關后，債券規模急劇膨脹的企業已經接近發債天花板。

交易商協會提供的數據顯示，今年上半年，在信貸規模管控之下，企業債和中期票據發行量分別為498.50億元和1741.00億，降幅達57.56%和36.79%。

而私募債券，正為苦于40%“天花板”的大型企業融資，提供了闖關可能。一位交易商協會人士表示，根據相關法律，私募與公募發行的分界線是200人，即向200人以下的投資者發行債券，便可算作私募發行，可不在40%的約束范圍內。

一位國開行人士也表示，私募債券發行，客觀上為企業規避40%發債上限提供了一個通道。監管部門也借此可進一步打開債券市場的空間。

不過，據本報記者了解，目前已下發銀行的發行規則中，尚未對投資人和發行人做出明確限定，因此，能否突破40%上限尚未塵埃落定。

“原先40%的要求不太合理，但我擔心這次私募發行最終文件可能仍然與40%有關。”華夏基金固定收益部人士向本報記者表示。

但有接近交易商協會的人士表示，對于銀行間市場管理者的交易商協會來說，“當然希望對40%的紅線有所突破”。

試點：大型央企可能先行

突破40%的背后，反映了監管者和投資機構對于壯大債券市場的迫切希望。

接近交易商協會人士分析，2005年時，由于立法層面尚有不少歷史遺留問題，諸如40%的規定，一次性突破難度較大；但是經過將近6年的發展，銀行間債券市場投資者和發行人都已成熟，因此深化市場已經相當必要。”

多位銀行業人士表示，對于此項制度創新，最為穩妥的做法是采取先行試點的辦法，即對私募債券發行審批、發行人、投資人、流通轉讓制度等各方面做出一些限定。

“初期試點，發行人可能會集中于大型央企，或者評級在AA+以上等信用等級比較高的企業為突破口。”上述股份制銀行投行部人士表示，“投資人方面，基本以目前市場上成熟的合格機構投資者為主，同時可借鑒西方經驗，比如針對是否需要評級等要求進行個性化設定，而無需像公募發債制定標準化要求，而且評級也并不是必須要求。”

定價方面，公募和私募發行應有區別。考慮到公募發行的流通性要好于私募，同一個發行主體公募債券和私募債券，價格上肯定有所差異，私募定價要高一些。相當于對流通性進行一個補償，同時發行人、投資者、承銷商可對價格進行相互協商。

另外，針對流通轉讓制度，上述股份制銀行負責債務與資本市場人士介紹說，目前市場上有兩種不同聲音：一種認為私募債券就是協議發行，發行之后不應允許轉讓；另一種是應該在有限范圍內允許其轉讓。

“給予一定流動性是比較合理的。因為流動性涉及到定價，若剝奪流動性，定價會受到很大影響，定價會很高。”這位人士分析。

受訪的銀行、保險和基金公司人士均對私募債券發行態度積極，“多一個投資工具，總比沒有好”。

上述股份制銀行投行部人士指出，私募發債收益也好于公開發行，對于對流動性要求不是很大的保險公司來說，購買意愿比較強；而且從風險角度考慮，先期試點如果主要集中在于央企，也不會改變目前整體信用風險狀況。

賣點：融資利率可能低于貸款

私募債券，一方面由于企業發債規模突破40%上限；另一方面由于利率市場化，高端企業發行的私募債券利率低于貸款的可能性大增。

在上述股份制銀行高層看來，若解決了40%這一問題，目前企業融資過分依賴銀行貸款的融資格局將大大改變。

“若私募債券全面推開，好企業基本就無需從銀行貸款了，除非銀行下調貸款利率。”在一位銀行高層看來，私募債券直指目前中國貨幣體制“利率市場化”這一核心命題，目前銀行存貸款利率實行“存款管上限，貸款管下限”的利率管制政策，而私募債券定價相對市場化，完全有可能低于貸款利率。

換言之，私募債券一招擊中目前商業銀行憑借存貸款天然利差賺取利息收入的主要經營模式，“（私募發債）不能說放開就放開。對于銀行來說，目前風險收益比最高的就是大企業貸款，一旦私募債券開閘，影響最大的就是國企、央企等大企業貸款收益。”

同時，目前以貨幣供應量為中介的貨幣政策也將受到挑戰。在目前商業銀行信貸規模嚴格受到管控的背景下，一旦放開私募債券，如同銀信合作，私募發債可能為貸款轉移提供了又一渠道。“發債多發1萬億，相當于信貸規模就多了1萬億。”

利率市場化以及隨之而來金融脫媒進程加速，使得商業銀行不得不考慮經營轉型問題，迫使商業銀行將業務重點偏向零售銀行、中小企業、項目融資等沒有辦法發債的業務。

“一般性工商企業貸款進一步萎縮是一個趨勢，金融改革開放遲早要跨越這個階段。”一位金融專家分析。

對于債券市場來說，私募發債的重要意義還在于，一旦私募發債推開，接下來垃圾債、高收益債券也會逐步推出。“既然是私募，一定就會有一些收益高的產品出來，利率市場化進程將加快。”

事實上，私募債券發行破題之際，有關推進利率市場化的聲音也時有傳來。

繼8月底中國人民銀行沈陽分行行長盛松成和央行貨幣政策委員會委員夏斌不約而同呼吁存款利率浮動機制改革后，9月9日，央行行長周小川表示，要通過豐富利率政策來推動直接融資比例。

周小川表示，在亞洲，間接融資比例普遍過高，在此情況下，如果央行的利率不是一個單一的政策利率，而是一組利率，那么這組利率就有可能鼓勵直接融資。比如對大企業發行公司債或企業債，利率是自由的，沒有下限，但對銀行貸款利率則設有下限，這樣就會使大企業更多地選擇發行債券融資，而銀行則會更多關注中小企業。

不過，債券市場目前多龍治水的格局，為私募發債最終落地增加了難度。

目前，國內債券市場實行“品種分離、監管分工”的格局，除了央行主導的銀行間債券市場外，上市公司債歸口證監會監管，而非上市公司主體發行的企業債仍由發改委監管。

“保險公司、基金公司參與私募發債還需要保監會和證監會的審批，公募基金目前還不能進入中期票據領域。私募債券的前景如何，還要觀察。”一位基金公司人士謹慎地表示。