美經濟學家：應對歐元區危機必須進行債務重組

美國加州大學伯克利分校經濟學與政治學教授巴里-艾肯格林(Barry Eichengreen)今日撰文表示，歐洲國家應對歐元區的危機必須進行債務重組。而成功\地完成債務重組必不可少地須要各國一致行動，並向債券持有人保証新債券的安全。因債務重組而遭受虧損的銀行，其資產負債表也必須得到鞏固。

文章全文如下：

“那只不過是希臘危機”，“那只不過是希臘和愛爾蘭的危機”，人們曾經那樣以為，可是現在不行了，因為這顯然已經是一場歐元區的危機。要對付它，比通常料想的既更容易，又更困難。

這場危機的經濟學道理相當簡單。希臘的財政有問題；愛爾蘭的銀行業有問題；葡萄牙的私債市場有問題；西班牙在上述三方面都有問題。盡管細節各異，結論是一樣的：這幾個國家都得經受痛苦的削減開支的過程。

要抵消緊縮政策的副作用，通常的辦法是把國內減支和本幣貶值結合起來。貶值會增強出口競爭力，也就是拿外需來補內需。

但是，這幾個國家都是歐元區國家，它們沒有獨立的本幣可以貶值，所以它們只能用內部貶值來代替外部貶值。它們必須削減工資、退休金和其他成本，以增加出口競爭力，達到擴大外需的效果。

其實，這幾個危機國家勒緊褲腰帶的決心是不小的。但是有一個經濟變量並沒有隨著其他變量的調整而改變，那就是公私部門的債務。政府累積債務的賬面價值並未改變，銀行債務─除了欠普通債權人(junior creditors)的一些債務以外，也基本沒變。

就是這個簡單的事實使內部貶值策略陷入自相矛盾的境地：越是削減工資和其他成本，累積債務的負擔就相對越重。債務負擔越重，就越是得削減公共開支、 增加稅收，才能應付政府及其拱衛者(譬如銀行)的債務。這反過來要求更多的內部貶值，進一步推高債務負擔，如此惡性循環，把經濟拖入蕭條的泥潭。

所以，要令內部貶值策略見效，必須想辦法降低債務面值。政府債必須進行重組，銀行債必須搞債轉股，銀行資不抵債時則應注銷，按揭債也必須減記。

政策制定者不願意走這條路，這是可以理解的。契約神聖，政府擔心失信于金融市場。如果債權人主要來自國外，尤其是外國銀行，減記只會連累其他國家。

這些顧慮不能說沒有道理，但是不應由此得出不合理的結論。出路只有兩條：內部貶值或外部貶值。歐洲國家的首腦們必須二選其一。他們一致排除了外部貶值的路子。但內部貶值必然要求債務重組。否認這一點，既沒道理，也不合邏輯。

債務重組的操作簡單明了。政府可以發行一批債權，其面值在現有債務面值上按一定比例打折。債券持有人可以選擇，要麼堅持按面值兌換手中債券，但到期時間較晚，利率較低；要麼接受面值低于現有債券的打折債券，但到期時間較早，利率也高。

這不是什麼尖端科技，以前就有人搞過。但要搞成功\，有三個前提。

第一，要向債券持有人保証新債券的安全。得有人出來為這批債券擔保。20世紀80年代，根據布雷迪計劃實施拉美債務重組時，扮演“擔保大哥”的是美國財政部。如今，國際貨幣基金和德國政府可以擔起這個責任來。

第二，各國必須一致行動。否則，一個國家的重組會提高對其他國家的預期，引起傳導現象。

最後，由債務重組而遭受虧損的銀行，其資產負債表必須得到鞏固。這些銀行需要經受真正的壓力測試，而不是今年早些時候搞的那種官樣文章。如果債務重組預示著資本金不足，就得對有關銀行債務進行全盤的債轉股。如果這還不夠，就必須由政府出面對有關銀行注入資本。

這一條同樣需要各國一致行動。一旦銀行的資產負債表鞏固了，就有可能重組按揭債、銀行債和其他私人部門債務而不至于動搖整個金融系統。

現在來說說最大的難點：所有這一切都需要堅決的領導。德國的領導人們必須承認，該國銀行在歐元區邊緣國家債務上的風險敞口很大，情況危急。他們必須讓後台老板和選民們相信，動用公共資金為債務重組和銀行再注資提供擔保是內部貶值策略的必要條件；既然德國敦促其他歐盟國家採取這種策略，它就應該義不容辭地肩負擔保的責任。

總而言之，歐洲的領導人、尤其是德國的領導人得把後果說得更嚴重一點，如果不這樣做就會大難臨頭。因為事實就是如此。(皎宇 發自美國舊金山)