歐債危機升級可能推遲人民幣匯率調整

歐洲主權信用危機的爆發與升級將給中國經濟帶來一系列的影響，包括可能推遲中國政府加息與升值的時機。就加息而言，下半年外需可能惡化的前景將增加中國出口復蘇的不確定性，凈出口對經濟增長的動力可能不能實現市場年初的預期。

中國證券報5月13日刊登社科院世經政所國際金融室副主任的分析文章指出，自希臘獲得1100億歐元注資承諾后，歐盟與IMF再度聯合出臺了一個規模高達7,500億歐元的危機救援方案。方案出臺之后，市場信心得以穩定，歐美股市大幅回升，歐元頹勢也得到提振。

然而，大規模救援方案出臺并不意味著歐洲主權信用危機從此將風平浪靜。首先，所有這7500億歐元的動用均與IMF的貸款條件性掛鉤，這意味著遭遇危機的歐元區成員國要獲得外部援助，必須與希臘政府一樣，承諾在短期內大幅削減財政支出，以將未來的財政赤字與債務規模降至可控水平。然而，在經濟增長本身衰弱的背景下出臺大規模財政緊縮方案無疑將加劇經濟衰退、制造社會動蕩；其次，希臘這樣的小國就消耗了1,100億歐元的救援資金，假定歐豬五國集體陷入困境，7,500億歐元是否足夠也值得市場懷疑；再次，救援資金并非沒有代價。盡管希臘獲得的1,100億歐元貸款的利率低于市場規模，但依然高達5%。這意味著如果未來希臘經濟增長率低于5%，希臘的外債將會繼續膨脹。不要說還本，就是按時付息也存在壓力。在歐元區危機國家未能重塑競爭力以取得經濟高增長的前提下，緊急貸款無疑只是將危機由現在推至將來。

大規模救援方案盡管短期內對歐元匯率有提振作用，但市場也意識到，未來歐洲國家通過采取擴張性財政政策來刺激增長的空間已經所剩無幾。歐元區國家相互救援方案盡管避免了歐元匯率的暴跌，但是依然難以挽回歐元中期內的頹勢。畢竟，缺乏新的經濟增長點、勞動力市場僵硬、人口老齡化嚴重、社會保障成本高居不下，一直是困擾歐元區國家的痼疾，這些問題不會因為危機爆發而得到根本性的解決。

盡管這場危機遠在西歐，但中國并不僅僅是一位旁觀者。歐洲主權信用危機的爆發與升級將給中國經濟帶來一系列的影響，包括：第一，危機可能威脅到歐盟與美國的經濟增長前景，進而影響這兩大經濟體的進口需求，對中國出口不利；第二，危機造成歐元與英鎊匯率相對于美元持續貶值，而人民幣匯率盯住美元，這意味著人民幣對歐洲貨幣顯著升值，這無疑也將影響到中國對歐洲的出口；第三，金融市場危機的爆發意味著歐洲進口商獲得貿易融資的難度提高，這也會影響到中國對歐洲的出口；第四，歐洲主權信用危機爆發將造成全球能源與大宗商品價格漲幅趨緩，這將降低中國面臨的通貨膨脹壓力；第五，歐元貶值使得中國政府多元化外匯儲備管理的難度加大，畢竟歐元資產是除美元資產之外唯一可供大規模投資的選擇；第六，危機的擴展與深化將增強短期國際資本流動的波動性，中國可能面臨規模更大的短期國際資本流入，從而增大央行沖銷壓力，并可能加劇國內流動性過剩，從而給通貨膨脹與資產價格造成新的壓力。

綜合各方面的影響來看，歐洲主權信用危機的升級可能推遲中國政府加息與升值的時機。就加息而言，一方面，下半年外需可能惡化的前景將增加中國出口復蘇的不確定性，凈出口對經濟增長的動力可能不能實現市場年初的預期，此外，針對房地產行業的宏觀調控措施也可能造成新增房地產投資的下滑，這意味著2010年下半年中國經濟增長速度可能下滑，總需求過熱程度也可能得到緩解；另一方面，危機造成的全球能源與大宗商品價格漲勢趨緩，也降低了中國CPI與PPI面臨的外部壓力，下半年物價漲幅可能變得更為可控。因此，中國政府在加息方面可能變得更為謹慎。

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就升值而言，盡管4月份中國月度貿易順差轉負為正，但受到歐洲主權信用危機可能造成的外部需求縮水、歐元貶值、歐洲進口商獲得貿易信貸的能力下降等因素的影響，下半年中國出口增速也增加了新的不確定性。2010年初至今，人民幣有效匯率的升值幅度已經達到6%，從而進一步降低了人民幣對美元升值的緊迫性。輸入型通貨膨脹壓力可能降低，也削弱了通過升值阻斷外部通貨膨脹壓力導入的必要性。因此，盡管1季度央行貨幣政策報告已經暗示了央行可能在近期調整匯率形成機制，但中國政府也可能推遲人民幣匯率調整的時機。

然而我們認為，目前恰恰是人民幣匯率機制彈性化的最好時機。如果說之前市場上人民幣升值預期非常強烈，認為人民幣匯率存在顯著低估的話，目前由于貿易順差縮水、人民幣有效匯率升值，市場注意力集中于歐洲主權信用危機，市場已經對人民幣匯率升值幅度與升值時機判斷產生了分化。在人民幣升值外部壓力趨降之時，恰好是人民幣匯率制度回歸到管理浮動匯率制的最佳時機。如果我們在這個問題上繼續猶疑觀望，那么一旦歐洲主權信用危機塵埃落定，美國國會中期選舉在即，那么人民幣匯率可能面臨新一輪更加猛烈的外部升值壓力。人民幣匯率形成機制彈性化仍宜早不宜遲。

(付影 編輯)

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