申銀萬國：二季度債市是播種期

申銀萬國4月12日發表二季度債市投資策略報告認為，從基本面看，二季度是一個過渡期。從節奏上看，季度初市場更關注通貨膨脹，而到季度末更關注經濟下滑，貨幣政策的緊縮力度也是由重到輕，那么債券市場先苦后甜。對配置機構而言，二季度CPI的不斷上升的過程就是逐步加大配置力度的過程。對于交易型機構而言，二季度仍不缺乏交易機會。機會主要集中在對悲觀預期的修正，以及為三季度行情作準備，二季度是播種期，三季度則是收獲期。當然，由于1年和3年央票的發行，確定了短端收益率的定位，從交易的角度看，只有中期和長期品種留下想象的空間。

申銀萬國發表二季度債市投資策略報告，主要內容如下：

1.結論和投資建議

從基本面看，二季度是一個過渡期，主要體現在：一，經濟由過熱風險下降到階段性下滑的轉變。二，通貨膨脹壓力持續上升。兩個因素相互影響和制約，從節奏上看，季度初市場更關注通貨膨脹，而到季度末更關注經濟下滑，貨幣政策的緊縮力度也是由重到輕，那么債券市場先苦后甜。二季度內，隨著通貨膨脹壓力的上升，1年央票有上行的壓力，但估計不會超過2.25%，而且越到季度末，央票上升的空間和可能性越小。對配置機構而言，如果錯過了一季度，不能再錯過二季度，二季度CPI的不斷上升的過程就是逐步加大配置力度的過程。對于交易型機構而言，二季度仍不缺乏交易機會。機會主要集中在對悲觀預期的修正，以及為三季度行情作準備，二季度是播種期，三季度則是收獲期。當然，由于1年和3年央票的發行，確定了短端收益率的定位，從交易的角度看，只有中期和長期品種留下想象的空間。

2.原因及邏輯

從經濟方面看，投資過熱是經濟過熱的主要標志之一，但一季度投資已經明顯回落，考慮到政府對新建項目的控制和信貸增速的回落，投資過熱的風險已經下降。隨著海外需求在二季度的放緩，申銀萬國認為二季度出口增速也會有所回落，因此，申銀萬國認為經濟由一季度的過熱風險下降，會逐步轉變為二，三季度經濟增速的回落。四季度經濟能否重新反彈，取決于政策面是否能及時放松，海外市場需求的回升，目前看具有較大不確定性。

通貨膨脹方面，二季度通貨膨脹壓力會持續上升，但是考慮到豬肉價格，非食品價格難以大幅上漲，因此二季度通貨膨脹壓力還不會失控，CPI最高點在6月份，估計達到3%的水平。通貨膨脹的上升在市場預期之中，幅度甚至可能低于市場預期。

貨幣政策方面，由于通脹壓力可控，依靠行政手段控制的信貸的效果較好的情況下，央行貨幣政策仍以數量工具為主，1年央票上升空間非常有限，幅度上不會超過2.25%，對中長期收益率的負面影響不大。加息和一次性升值的可能性不大，但不排除緩慢升值的可能。由于升值能降低經濟過熱風險，并且減弱輸入型通貨膨脹壓力，且導致熱錢流入加速，因此對債市是錦上添花。

資金供求方面，二季度發債規模擴大，主要集中在中期品種，不過由于資金寬裕，機構配置需求仍大，因此供給仍能夠得到消化。

3.與大眾有別的認識

從風險角度看，如果二季度內1年央票上升33bp到2.25%，10年國債上升10bp到3.6%。如果CPI在3%附近，對10年國債的負面影響不大。從悲觀預期修正的情況看，目前10Y和1Y的利差為189bp，歷史為150bp，考慮到未來經濟和通貨膨脹都向均值變化，那么利差也該如此。如果短端不變，意味著加息預期要向下修正，那么10年國債收益率下降底線為3.3%，綜合看二季度內10年國債波動區間為[3.3%，3.60%]。

(吳建剛 編輯)

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