貨幣戰爭經典案例回顧：1999年巴西貨幣危機

1999年1月13日,拉丁美洲第一經濟大國--巴西政府宣布對本國貨幣雷亞爾實行貶值,并任命費朗西斯科•洛佩斯為中央銀行新行長。此舉致使拉美各國以及世界其他地區的股市發生動蕩,貨幣危機發展成為一場全面的金融危機,舉世震驚,令人深思。

巴西此次發生金融危機絕非偶然。事實上,從1999年10月起,由于受亞洲金融危機的影響,特別是1998年8月俄羅斯金融危機的沖擊,巴西的股市和匯市多次發生動蕩,金融動蕩引起巴西資金大量外流,大量的資金外流又打擊了巴西經濟,并導致巴西外匯儲備急劇減少,貨幣貶值壓力越來越大。

1996年1月6日,巴西發生一特別事件:當年剛剛上任的巴西第三大州米納斯吉拉斯州州長伊塔巴爾•佛朗哥宣布,該州欠聯邦政府的154億美元的債務拖延90天償還;另有11個州也要求與聯邦政府重新談判債務問題,加上傳出巴西中央銀行行長易人的信息,這使得整個巴西的信譽成了問題,早已十分脆弱的外國投資者信心更加動搖。隨即,他們開始拋售股票和有價證券并大量撤資,美元的外流不斷加快,僅1月12日一天就有12億美元外逃,達到了頂峰。為了防止外匯儲備過度流失,巴西政府于1月13日擴大了雷亞爾的管理波幅,從原來的1美元兌1.12~1.22雷亞爾的范圍擴大至1美元兌1.20~1.32雷亞爾,當日雷亞爾貶值近10%。15日,巴西中央銀行被迫放棄爬行式釘住匯率制,任憑雷亞爾自由浮動。到1月19日,雷亞爾貶值了23%。

當有關巴西中央銀行行長易人及貨幣貶值的傳聞成為事實后,飽受巴西金融動蕩(在當地被稱為"桑巴效應")驚嚇的投資者紛紛逃離拉美新市場,致使拉美各國以及世界其他地區的股市發生動蕩。

據此間媒體報道,連續動蕩了4天的拉美兩大股市--圣保羅和里約熱內盧股市13日一開盤就直線下瀉,13分鐘內主要股票指數均跌破10%大關,股市當局不得不啟動"斷路裝置",中止交易半小時,以避免造成更大損失。

巴西總統卡多佐立即發表講話,解釋說央行行長易人及貨幣平均年貶值6%并不意味政府經濟政策的改變,要求公眾保持"鎮靜"。總統講話后,圣保羅和里約股市交易略有回升,終盤分別下挫5.04%和5.5%。

在遭受巴西"桑巴效應"沖擊的地區中,拉美國家首當其沖,南方共同市場的盟友阿根廷的股指下跌了10.37%,跌幅居拉美之首。

投資者對于巴西"桑巴效應"的恐懼心理也迅速感染到拉美地區以外的股票交易市場。據報道,亞太地區香港、新加坡和澳大利亞等主要股市分別下瀉了4.09%,2.01%和0.85%。倫敦、紐約、巴黎、蘇黎世、法蘭克福、西班牙等世界著名股市全線下瀉,其中西班牙股市跌幅達6.5%,創歷史紀錄。

原因分析

1999年初巴西金融危機爆發,表面上看也是由貨幣危機引起,但仔細分析之后可以發現,巴西貨幣雷亞爾在貶值之前高估的幅度約為7.6%,并非是危機的主要根源,真正引發這場危機的是債務危機。

財政赤字靠舉債彌補

作為拉美第一大經濟強國,巴西從1994年中開始推出以實行"爬行式釘住美元"為核心的"雷亞爾計劃",成功地遏制了持續十幾年的惡性通貨膨脹,通貨膨脹率從1994年高達2100%的水平驟降至1998年的4%左右;國內經濟由此走上了平衡發展之路,1994~1998年國內生產總值平均增長4%。然而,公共部門的赤字問題一直沒有得到有效解決,政府債務占國內生產總值的比重不斷上升,到1998年約為8%;1998年國債余額達到3500億美元,約占國內生產總值的60%。政府背負巨額債務的主要原因有:1、雖然通貨膨脹率驟然減少,但是政府的名義支出沒有相應減少,仍然保持高通貨膨脹時的支出規模;2、過于寬松的養老保險政策導致養老金支出龐大;3、就業政策規定不能隨便解雇公務員和工人,存在就業剛性;4、中央政府對地方政府的財政支出無嚴格約束;5、間接稅等稅制不合理,等等。

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巴西政府的債務問題非"一日之寒"。為了彌補赤字,政府只得發行巨額國債,據統計,巴西國內銀行體系中44%的資產為政府的債券和貸款。由于政府是在高利率的情況下發行國債(短期國債的利率高達25%以上),巨額國債的發行又進一步抬高了市場利率,因此,國債還本付息的壓力很大。同時,由于國內私人部門凈儲蓄率不高,政府只能通過大量舉借外債來滿足資金需要。從1994~1997年,巴西經常項目下的貿易余額從正的108億美元惡化為負的83億美元;從貿易余額體現出政府部門凈儲蓄與私人部門凈儲蓄的原理來看,巴西巨額的貿易逆差在很大程度上反映出政府部門的凈儲蓄缺口必須通過境外的資金來支持。從1993~1997年,巴西資本項目余額從76億美元增長到至260億美元。除外國直接投資大幅增長以外,外國投資人購買巴西債券的數額平均每年遞增幾十億美元,境外貸款也快速增長。據統計,到1998年底,巴西的外債余額為2300億美元左右。由于巴西公司部門借用外債的水平不是很高,所以巴西外債中有很大一部分為政府外債。另據統計,巴西的償債率為40%,遠遠高于20%的國際警戒水平。對外支付的巨額外債利息在很大程度上造成了經常項目的赤字。

巨額債務使政府償債壓力過大

從1997年開始,巴西進入償還內債的高峰期,政府必須從國內外市場借入巨額新債來償還舊債。這一方面加大了國內貨幣市場的壓力;另一方面,也給外匯市場造成相當大的沖擊。與此同時,1998年8月爆發的俄羅斯金融危機進一步影響了國際市場對發展中國家的信心,這既提高了巴西政府借用外債的成本,又造成了大量資金外流,從8月起至10月,巴西損失了近300億美元的外匯儲備。

為了應付這一局面,巴西政府推出了一系列措施,其中包括提高官方利率、降低外國固定收入投資的所得稅和改進財政狀況等。1998年11月,國際貨幣基金組織為巴西安排了415億美元的一攬子經濟調整計劃。上述措施在一定程度上有助于減少國內債券市場和外匯市場的壓力。12月份,巴西仍需償還大量外債,許多外國銀行不再為巴西提供貸款展期,國內公司為了防止本幣貶值提前贖回發行的債券,這些因素導致巴西資本項目惡化,外匯儲備日益減少。在這種情況下,地方政府的發難對聯邦政府來說是雪上加霜,這大大動搖了投資者對巴西政府償還內外債的信心,終于引發了債務危機。

外資大量流出、外匯儲備急劇下降

巴西在1994年進行經濟改革,由于改革成功,1995年以后外資大舉流入巴西,特別是美國金融機構在巴西有大量投資。1998年巴西對外債務上升到2940億美元。其中短期外債達500億美元,加上國內短期債務,巴西短期債務總額達1500億美元。高額債務令巴西財政負擔沉重,而1997年爆發的亞洲金融危機使石油價格下跌,令巴西出口收入下降,國際收支狀惡化。在盧布貶值之后,投資者擔心巴西貨幣雷亞爾也將貶值,因此外資大量出逃。7月份巴西有23億美元的資金流入,但到了8月份就出現83億美元的流出。到9月上旬,平均每天有15億美元流出。資金流失令巴西外匯儲備急劇下降,從7月份700多億美元減少到9月份490億美元。為阻止資金外流巴西將短期利率提高到近50厘,使巴西經濟受到嚴重打擊。8月初到9月中旬,巴西股市下跌55.5%,巴西1998年經濟增長率將從1997年3.1%下降到1.5%。巴西金融危機將嚴重損害美國的經濟增長,美國股市債市在10月上旬大幅下挫,道•瓊斯股指從9月28日8108.84點下跌到10月25日的7726.24點,美國長債年利率10月9日升破5%,達5.12%。國際貨幣基金組織為避免巴西危機引發全球性經濟衰退,迅速向巴西伸出援手,宣布給予巴西400多億美元貸款。巴西政府為取得這項貸款,在10月份宣布一項為期三年,削減800億美元財政支出的改革計劃,以加強投資者對巴西金融財政的信心。

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11月份巴西議會否決政府計劃中關于福利改革的方案,令巴西金融市場再度動蕩,12月份外資流出又呈上升趨勢。12月份巴西平均每天資金流失量從11月份的1.07億美元增加到1.83億美元。對此,巴西政府被迫調整匯率,宣布本國貨幣雷亞爾貶值8.5%,債務危機引發了貨幣危機,又進一步演變為全面的金融危機。

巴西金融動蕩引發的"桑巴效應"威脅著拉美經濟,也使其近鄰美國甚為擔心。"后院"起火對美國的股市乃至經濟產生了影響。

股市受影響。1999年新頭兩周的紐約股市因巴西政府宣布其貨幣貶值而下滑,而且在1月14日一天內大跌228點,當巴西政府決定不再捍衛本國貨幣對美元的匯率后,紐約股市隨即大幅反彈,飆升219點。即使這樣,該周紐約股市仍然總體下跌了303點。危機在繼續深化,據報道,1月27日,紐約股市受影響而全面下挫,道•瓊斯指數開盤半小時曾上升61點,最后卻急挫124.35點,以9200.23點報收。大盤交易標準普爾500種股票綜合指數下滑9.14點,以 1243.17點報收。納斯達克綜合指數重挫26.27點,以2407.14點收盤。

市場受影響。1月9日,在紐約和芝加哥兩個大宗農產品交易市場上,食糖、咖啡、小麥、大豆等價格全面滑落,其中食糖價格下降9%,至近3年來的最低點,咖啡價格降幅也達8%。市場分析家認為,農產品的新一輪降價是由巴西貨幣大幅貶值引起的。美國市場農產品價格將繼續走低,這對已陷入困境的美國農場主更是雪上加霜。

進出口貿易受影響。對美國企業來說,雷亞爾貶值使它向巴西的出口變得更加困難。在美國全部出口商品中,有23%是銷往拉丁美洲的,同時由美國各銀行提供的國際信貸中也有50%投向拉美。由于巴西的經濟規模占拉美一半,巴西經濟衰退,勢必把鄰國也拖入經濟泥潭。連鎖反應必將殃及池魚,嚴重打擊美國在拉美地區的投資及現有債權關系。連帶沖擊美國本土的金融市場。

巴西的金融動蕩影響波及世界各地,歐洲也未能幸免,股市普遍下跌。1月19西歐股市全線走低,歐洲其他幾大股市也告下跌。當日,倫敦《金融時報》100種股票平均價格指數比前一交易日下跌96.3點,以 6027.6點報收。法蘭克福DAX30種股票平均價格指數比前一交易日下跌38.40點,以 5038.45點報收。巴黎CAC40種股票平均指數比前一交易日下跌35.69點,以 4115.99點報收。

背景資料：
巴西貨幣危機發生的背景

拉丁美洲各國在90年代果斷地推行了經濟自由化政策，但對外經濟開放導致了國際收支的急劇惡化。出口貿易額與進口貿易額均有急劇的增長，但進口貿易額的增長率卻高于出口貿易額的增長率，整個拉丁美洲地區的貿易收支逆差額從1994年的250億美元左右增大到1998年的超過900億美元，國際經常收支也出現有同樣的動向。貿易自由化的效果表現在進口貿易額的擴大是很快出現的，但如果未能伴隨有國際競爭能力的提高，那么出口貿易的擴大就肯定地要有時間的滯后。毋庸置疑，這種貿易收支與國際收支的失衡就得以引進海外資金來加以填補。1991年拉丁美洲的凈資金流入額為300億美元，其后便急劇增大，1997年達到峰值1100億美元以上。以墨西哥為例，在1991年貨幣危機以前證券投資便有了急劇的增加，1994年以后民間部門到海外借款和補資直接資本投資便不斷趨于增大。用這種巨額的資金流入來彌補對外收支的失衡和維持高經濟增長當然是不可能持久的。

巴西貨幣危機

繼1997年的亞洲貨幣危機、1998年俄羅斯危機之后，采取與美元掛鉤的巴西貨幣也難免要受到沖擊。1999年l月巴西不得不放棄以往采取的掛鉤匯率制度，轉而采取浮動匯率制度。巴西在俄羅斯危機發生后不久，便受到了貨幣危機的沖擊，從1998年8月到9月短短期間便約有250億美元的凈資金流出，貨幣危機的爆發已經牽動了人們的擔心。進入10月以后，巴西政府公布了大規模的財政穩定計劃，11月取得了以國際貨幣基金組織為中心的國際金融機構的415億美元緊急貸款。而巴西則被要求實行財政緊縮政策，但由于匯率穩定有抑制通貨膨脹的機能，從而巴西被要求維持匯率掛鉤制度，并以此作為提供緊急貸款的條件。

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但是，國際貨幣基金組織原訂的巴西經濟調整政策的框架并不是降低匯率和財政緊縮政策同時進行，而是單靠財政緊縮政策來進行經濟調整，從而無法改善國內經濟不平衡和對外收支不平衡的狀況，成為一種跋足的經濟調整政策。不能降低匯率就必需實施更加嚴厲的經濟緊縮政策，這就導致1999年巴西陷入更加嚴重的經濟衰退之中。

預計到經濟會更加嚴重衰退，反對財政穩定計劃的政治壓力加強了。國會否決了財政計劃中的若干項目，國會審議過程出現了激烈的爭論。1999年1月6日，米納斯州以財源短缺為理由，要求延緩向聯邦政府償還150億美元左右的債務，導致市場對巴西政府財政緊縮政策不信任感的增強。接著1月12日擁護掛鉤匯率的中央銀行總裁被撤職，市場發生了激烈的動蕩，資金急劇外流。巴西政府雖然在13日設定了新的掛鉤匯率，但仍不能制止資金的外流，15日巴西中央銀行決定放棄對匯率的干預，轉而采取了浮動匯率制度。結果，據推算從1999年1月6日到巧日期間內便共約有50億美元的凈資金流出額。采取浮動匯率以后，巴西雷亞爾不斷貶值，1月29日巴西貨幣匯率突破了1美元=2雷亞爾。為了對付這種形勢，巴西政府和國際貨幣基金組織達成了協議，采取新的穩定匯率政策，并于2月4日宣布實施，其后雷亞爾的匯率保持了1美元=1.9雷亞爾的水平。

這次雷亞爾的貶值在某種意義上說，乃是匯率與美元掛鉤的政策所帶來的雷亞爾幣值過高評價受到市場壓力而出現的貶值，這是合理的調整，但是匯率下跌卻出現了各種問題。

首先，可能出現物價上漲。雷亞爾貶值已經使巴西貨幣失去了抑制物價上漲的穩定物價的機能，進口商品價格上漲可能引發物價上漲。

其次，轉向采取浮動匯率制度以后，金融政策的支柱就落到利率政策身上，但是為了進行經濟緊縮、抑制物價、促進外資引進，都必須有高利率政策。但高利率政策卻同時會加重國債付息的負擔，擴大財政赤字。由于實施高利率政策，1998年巴西的國債利息支付增大到相當于國內生產總值的8%。雖然國際貨幣基金組織也要求巴西實施高利率政策，但國債利息支付的增大和經濟衰退導致稅收收入的減少，成為了財政赤字擴大的主要原因；另一方面盡管推行財政緊縮政策，但財政赤字卻未能縮小，投資商的投資信心也未能恢復。為了迫避財政赤字擴大問題，巴西政府迅速地實施健全財政收支平衡的政策，同時在浮動匯率制度下制訂了新金融政策的原則，以盡快結束財政收支失衡的局面。

巴西的貨幣危機的影響

1、巴西貨幣危機給近鄰國家帶來深刻的影響。以下特就阿根庭與巴西的貿易摩擦和貨幣美元化問題探討一下巴西貨幣危機對阿根庭經濟的影響。

目前阿根庭的出口貿易額有近30%是出口到巴西的，巴西雷亞爾的貶值給阿根庭的出口貿易帶來了嚴重的打擊。特別是汽車及其部件、石油制品、藥品、農產品等商品對巴西的出口趨于劇減;而另一方面，由于雷亞爾貶值，巴西的纖維織品、鞋靴等商品對阿根庭的出口則趨于劇增，1999年1一8月期間鞋靴的進口增長66%(比1998年同期)、纖維織品的進口增長38%。為此，阿根庭不得不采取了適當的貿易限制措施，1999年4月對鋼鐵制品的進口征收稅金、七月對纖維織品進行進口數量限制、8月對鞋靴進口需事前取得進口許可。巴西對阿根庭的這些措施強烈反對，1999年9月20日公布撤銷阿根庭商品進口的優惠。巴西與阿根庭之間圍繞貿易摩擦的對立一時出現了緊張的形勢。到了9月底形勢有所好轉，憑借就貿易限制措施問題所達成的協議，事態大致平息下來了。但是貿易保護主義的復活仍是巴西與阿根庭正在進展的經濟自由化的重大障礙，這樣說并不過分。要真正消除在兩國之間發生貿易保護主義政策的危險性，只有等待到兩國經濟恢復之后。

2、進入1999年，許多拉丁美國家的經濟出現衰退。以一系列的貨幣危機為契機，表現在海外流入的資金減少和貿易條件惡化。拉丁美洲各國雖然采取了高利率政策、財政緊縮政策，以力圖恢復它們在國際金融市場的信用信譽，但1998年拉丁美洲地區的海外資金凈流入額急劇減少，根據國際貨幣基金組織的預測數字，1999年新興市場的海外資金流入額預計將僅及1997年的一半，為此1999年拉丁美洲地區的海外資金流入額將會繼1998年之后又有進一步的減少。1999年9月26日厄瓜多爾宣布停止支付布雷迪債務利息，盡管這是58個拉丁美洲國家中第一個國家宣布停止支付外債利息，但會影響到整個拉丁美洲地區的海外資金流入。拉丁美洲各國在80年代通過銀行貸款，使其經濟大幅度地依賴于海外資金，同樣地它們在經濟自由化迅速進展的90年代，盡管海外資金流入的形態已經多樣化，有證券投資、直接資本投資、債券投資等各種形態，但其依賴海外資金的經濟體制卻并沒有發生什么變化；相反地，它們的經濟對國際金融市場、國際金融危機的敏感反而有了進一步的增強，它們的經濟對海外資金的依賴程度進一步加大了，經濟體制進一步脆弱了。

(桂強理 編輯)