地產股估值處在歷史低位附近

目前地產股正經歷一個反彈后的階段性調整，部分機構資金出現明確撤離跡象。但就此認為地產股將出現較為深刻的調整、或者說地產業是一個日益衰落的行業，筆者不敢認同。相反，當前股價的進一步調整，使得地產股再度面臨一個難得的低吸機會。當然，地產股低估是確定的，但何時價格回歸價值，則存在變數。

調控政策的影響

8月份的住宅銷售井噴，作為全國先行指標的深圳房價明顯上揚，使得管理層非常擔憂地產業會再度出現無法控制的上漲局面。于是，我們看到地產商的預售資金管理政策出臺了，預售資金不能用于購買土地，這是開發商最頭痛的一個問題；另外，物業稅也在各地緊鑼密鼓推進之中。那么，究竟如何看待這些政策？

筆者認為，住宅供求關系是本源，是主宰房地產業繁榮與蕭條的根本因素。其次，銀行流動性是直接推動因素。它是推動短期房地產業務上漲和下跌的原因所在。第三，政策則是處于二者之間的一種力量。政策能夠影響中短期房地產業的走向，但無法對改變行業長期走向。

政策的目的有多種，一是影響購房者的預期；二是影響行業流動性供給；三是對短期市場供求施加壓力，推動主宰中長期供求失衡格局下，中短期實現局部的平衡。

但政策也有其負面影響。頻繁政策之下，地產業的供應會受到一定的影響，反而會進一步加劇中長期供求關系的失衡。從2005年以來，我們的房地產行業一直處在被調控之中，但這種調控的效果反而使得供應始終無法有效放大，進而階段性使得住宅處于供不應求的狀態之中，反而推升了房價的上行。最近五年的情況都說明了這一點。

什么決定房價走向

事實上，實體經濟的增長速度和真實的通脹水平，才是房價中長期上漲、還是下跌的根源。

在GDP增速維持在4%以下、通脹在3%以下的經濟體中，房價很難出現明顯走高。但如果我們的經濟增速在8%以上，實際通脹水平也在7%以上，那么，房價就很難有大幅下跌的理由。

衡量經濟增速和實際通脹之和的指標是廣義貨幣的增速。在過去25年（從1985年起），我國的廣義貨幣供應量的復合增長率高達23%。扣除實際的經濟增長大體9%左右，我們經濟體的實際通脹水平其實是蠻高的。也就是說，我們的實際利率一直處在負利率的水平上，這也解釋了為什么這二十多年來，敢于貸款的人，賺的錢最多。

那么，未來中國的地價和房價會怎樣？事實上也就是判斷中國未來GDP增速與廣義貨幣增速如何。從市場較為一致預期看，中國GDP增速會回落到8%左右的水平，M2會回落到15%左右的水平。在這樣一個水平上，我們依然難以看到房價和地價下跌的推動力量。

價格終將反映價值

回頭我們再看看當前的房地產企業的狀況。事實上，我們看到的是，地產行業分析師在不斷上調地產上市公司的業績，但另一方面市場卻在不斷下調地產股的估值水平。到目前來看，地產股基于2010年的市盈率水平已經普遍回落到10倍左右了。與市盈率相對應的企業中長期增長速度方面，我們看到地產上市公司未來三年的利潤復合增速卻在30%左右。而且，過去五至八年的時間里，地產上市公司的利潤復合增速也基本在30%左右。這說明，即便從謹慎的角度，市場也應該給中國地產股25倍左右的市盈率。這意味著中國地產股目前估值正處在歷史低位附近。

我們無意就股價的短期運行做出猜測，但價格終將反映價值，則是我們的信念。事實上，如果以預售收入來衡量的話，地產上市公司反而是盈利前景最清晰的。比如，萬科今年銷售收入預計800億元，其隱含的年利潤則為120億元，萬科股票隱含的市盈率更是僅為6、7倍；其他地產公司的情況基本相當。另外，多數地產公司NAV折價在30%左右，預示板塊整體機會再度來臨。