等待逆回購的放量

經濟通脹：再下探底。1月官方PMI49.8，較上月 回落0.3個百分點，特別是新訂單減緩，仍顯示需求疲弱。由於季節性因素，1月份公布的宏觀數據較少，我們認為，目前實際上還是被動補庫存，即需求不斷萎縮，庫存不斷增加的過程。但這個時候的需求萎縮除了經濟的真實需求之外，還存在產業鏈的中游對庫存的投機需求減少的過程。由於季節性基數原因，我們預計1月CPI同比上漲略低於1%，環比低於平均水平增速明顯放緩。同時維持全年CPI在1.5%左右的判斷，遠低於去年全年2.6%的水平，2015年的通脹壓力仍然不大，工業領域通縮局面繼續延續。

跨過月末，資金利率繼續上行空間有限。由於央行熨平資金波動的意圖顯著，盡管節前資金需求將逐步加大，我們偏向於認為資金面不會過於緊張，資金利率繼續上行空間不大；且跨過月末，本周資金利率可能會企穩有所下行。下行的空間有多大，還是取決於央行資金投放量，特別是逆回購規模能否加大。但從上周的情況來看，盡管面臨月末，央行逆回購規模也保持在較低的水平，所以本周逆回購規模預期持平的概率較大，不大可能加量。

短期影響債市的兩點因素。短期由於人民幣貶值壓力不減，資金外流壓力增大，監管層對總量政策態度謹慎，預計總量政策放松的視窗將延后至3月，待1月-2月經濟數據發布之后。在此背景之下，債市的下行可能取決於兩點：一是設定性需求，包括銀行、保險、境外機構的季節性設定需求；二是央行投放能夠順利對沖節前資金壓力，給予市場充分的信心，這一點取決於定向工具的使用、公開市場的投放，特別是如果央行逆回購規模能顯著放大、逆回購利率有所下調，能給予市場更強的做多信心。我們傾向於認為節前央行逆回購的規模應會逐步放大，但其增量是否足夠大仍然具有不確定性。

預計本周收益率曲線將陡峭化，但除非公開市場能有更明確的放松 ，否則市場仍然缺乏大的方向性機會。首先，1月PMI低於歷史均值，中國經濟仍然處於減速之中，經濟基本面繼續支撐長端收益率，但經濟較差已是市場共識，在經濟數據未超預期、總量政策延后之下，長端收益率難以有大幅的下行。短端收益率則取決於資金面。我們認為本周逆回購顯著放量的概率並不大，但考慮到本周跨過月末時點，資金面應會有所松動，資金利率將順勢略微下行，短端收益率也將有所修正。