天虹商場:山東市場再添新丁

差異化的組合業態模式，標準化程度高，可復制性強：“百貨＋超市＋X”體現門店經營差異化，各業態有機結合，有效吸引客流量增長

事件：公司公告將在山東威海市世昌大道與東城路交匯處西北角東城國際項目開設面積為34800平米的加盟店，為期三年。

一、評論：

1、這是公司今年公告的第4家新加盟店，其余三家分別為深圳公明店（已于今年4月開業）、金華世貿中心廣場店、永安新世紀廣場店。除此之外，公司已有深圳梅林店和廈門名匯店。加盟店的盈利主要為品牌使用費和銷售額提成，品牌使用費為固定數額，銷售額提成通常不超過2%，09年公司加盟費收入約為1800萬左右。加盟店的方式不是公司拓展的主要戰略，而只是作為一種經營補充。

2、加盟店的優勢在于，品牌使用費和銷售額提成無成本支出，因此加盟費的收入為純利潤，缺點就在于對加盟店的控制可能不是那么嚴格，容易損傷品牌。

天虹在進行加盟店的拓展時，嚴格按照直營店來進行管理，人事權、財務權及門店經營管理權必須由公司掌控，并且有將加盟店轉為直營店的選擇權。

因此，公司加盟店的拓展不失為一種良好的低風險低成本的擴張策略。

3、延續一貫的區域密集布點的策略，公司此次公告的門店為山東市場的第二家店（此前公告將在青島新開一家47000平米大店）。我們十分認同這一開店策略，因為只有這樣才能有效應對上游供應鏈區域分割的現實狀況，產生規模優勢：提升毛利率，降低費用率。

二、盈利預測與投資建議

天虹是一個高成長的零售公司，投資亮點在于：

門店布局和擴張更受益于城市化：我們認為中國城市化率超過50%以后，人口的流向是以小城市進入大城市，大城市郊區化和大都市圈形成為主，天虹以珠三角、長三角和環渤海地區為戰略拓展區域，向一級城市新城區及二、三線城市為開店重心的發展戰略能更大程度上享受城市化帶來的好處；

差異化的組合業態模式，標準化程度高，可復制性強：“百貨＋超市＋X”體現門店經營差異化，各業態有機結合，有效吸引客流量增長；

社區商業發展空間大：在百貨經營同質化、交通日益擁擠、居民追求有效率的一站式購買的背景下，社區商業有較大的發展空間，而目前社區商業經營尚有較多空白點，天虹作為社區購物中心經營的領先者，擁有巨大的發展潛力；

外延、內生增長都很強勁：門店數量擴張較快，未來2－3年門店數量及面積擴張接近20%，門店存活率接近100%，經營4年以上的門店依然有著兩位數的同店增長率，半數老門店正處于收入和利潤的快速增長期，老店的利潤增長能夠在覆蓋新店培育期虧損的基礎上，使公司利潤保持較快增速；

門店培育期短：得益于區域密集布點的開店策略，公司在后臺招商采購上有規模優勢，營銷管理費用能得到有效分攤，使得新開門店培育期能得到較大程度縮短；

成長性好，抗風險能力強：近5年收入和扣非后凈利潤復合增長率分別達到26％和25％；剔除老深南店關店影響，05－09年扣非凈利潤年復合增長率達到41％，金融危機影響下2009年的剔除老深南店影響后的收入和凈利潤增長分別達到了22％和27％，顯著高于同區域內的其他零售公司；

優秀的管理團隊：公司管理團隊凝聚力較強，執行力優秀，激勵到位，115名高管擁有約總股本8%的間接股權激勵；公司將最先進管理技術和20余年經營管理經驗相結合，以工業企業的管理理念管理零售企業，內部管理規范化、標準化、制度化，公司運營模式的內部可復制能力強。

保守起見，我們仍維持公司2010、11年1.25、1.61元的盈利預測，分別同比增長40%和30%。作為成功進行跨區域拓展的零售公司，公司應該享受估值溢價，給予“強烈推薦－A”投資評級。

風險因素：宏觀經濟波動影響消費者信心；門店培育期和新開店低于預期。