華泰證券：券商股依然是2015年龍頭

熱血回顧：華泰大金融2000人電話會議紀要

羅毅-綜合篇

周五(1月16日)證監會出了兩融黑天鵝事件，在此之前，金融股表現非常強，我們的新華保險(601336,股吧)又漲了20%，錦龍股份(000712,股吧)也大漲，新大招、銀行中的華夏、光大銀行(601818,股吧)表現都不錯。

證監會對中信證券(600030,股吧)、國泰君安、海通證券(600837,股吧)停止兩融業務新開戶三個月。是否意味著兩融業務監管態度的轉變?我們堅定認為中國改革可以帶來中國經濟的平穩增長，資本市場改革可以帶來資本市場的崛起，金融的改革可以帶來金融市場歷史性的大的機遇。我們的觀點不會變:監管層對股市是呵護態度，只是希望快牛走成長牛。

從本次國足亞洲杯小組賽的表現就可以說明改革的重要性，足球改革最先起步，也最先受益。其實資本市場改革13年下半年就開始，那時退市制度，新股發行制度，再融資制度，並購制度，都出現了大的變革，機會巨大。未來眾籌、新三板，衍生品進一步激活，證券公司直投子公司也迎來變革。證券公司未來會更受益，我們認為證券依然是2015年龍頭。

經過與兩融相關部門的溝通，兩融存量部分不會有大的變化。兩融業務運作有三個步驟，一，開信用戶，要申報資產狀況，但之后不會因為賠錢取消新用戶;二，簽訂合同，期限不能超過兩年;三，融資融券協議不能超過六個月。證監會對於三家證券公司的處罰都是在協議，單筆業務沒有進行強制平倉或者終止協議，針對這些行為進行處罰。

證監會新聞發布會所強調的50萬的門檻，市場對此理解存在偏差和非理性的情況。這種非理性的情況是監管層所不愿意看到的。實際上目前市場基本沒有泡沫，但短期內漲幅確實很大，證監會提前調控，希望不出現暴漲暴跌。經過我們調研以及與相關部門的溝通，兩融存量業務幾乎沒有影響。從目前兩融業務發展階段看，未來兩融余額在一年增長40%-50%是大概率的，預計2015年年底會達到1.5萬億的兩融余額。退一步講，即使兩融余額不增長，證券公司的盈利也有40%，目前大型證券公司的動態pe不到30，估值上並不算高估，目前2.5倍的pb也不上泡沫，從底部上來，一年50%的收益也是大概率事件。

我們對中國的資本市場有信心，習主席也講2015年是全面深化改革的關鍵一年，我們認為不會出現持續暴跌。我們預計2015年整個金融股可以漲30%，同時帶動股市整體20%以上的漲幅。肖主席也在多個場合講到資本市場未來的大機遇。可以從“極大”和“創新”兩個方面理解未來資本市場的發展。首先，機遇空間極大，上證50etf、原油期貨、眾籌、資產證券化、公司債等方面的進一步市場化。其次，資本市場的創新對於金融機構是加功能、加杠桿的過程，未來空間非常大。同時未來金融機構的利潤空間也將進一步打開，證券公司不再是屌絲行業，已經開始向現代投資(000900,股吧)銀行轉型，激活和促進國企混合所有制改革，國企改革蘊藏著巨大的機會。

中信系列動作：1)研究部下調評級是為了配合空單獲利?大投行研究部是獨立的判斷。2)中信期貨的空單代表中信證券自己的判斷?期貨空單是客戶自己的投資意愿，並非代表中信，正如兩融中很多融資盤買入中信證券並不代表中信證券自己的判斷一樣。3)監管層不鼓勵銀行參與股市?並不是不鼓勵，只是需要保持合理的杠桿。兩融業務的規整就是盡量讓合適的客戶參與，市場可以更理性一些。

小結：2015年不要去嘗試挑戰監管層的意愿，買的股票太過邊緣化是比較危險的。大金融有大機會，因為大金融可以承接大資金，完成歷史性任務，體量大，估值低、業績好，牌照缺。建議關注這次沒有受到兩融處罰的優質證券公司。而對於保險來說，長期利差將逐步改善，國企改革帶來巨大機遇，對銀行來說，國企改革和估值修復是最大故事，如果在太低的價格做國企改革，對各參與方都有無法預知的風險。

陳福-非銀篇

兩融事件影響：

第一，靴子落地，心理影響大於實際的影響。近期保險走勢好，而整個券商股處於盤整階段，其擔憂就在於兩融的查處。如今靴子落地，看券商股比較安全。監管層是規範兩融發展而不是禁止，3個月暫停新開兩融業務，相對來講比較溫和。

第二，這次處罰的原因是“雙六個月”：1. 6個月后沒有平倉，而是展期;2. 為未足6個月的用戶開展信用業務。 兩融開戶中的“50萬門檻”只是調控視窗，之前有過證券公司自己設定兩融業務門檻的標準，因此未滿50萬的賬戶並不存在追溯的問題，不需要有強制平倉、追補保證金等擔憂。

第三，現在兩融的增速比較平緩，主要是由於供給的不足(即券商本身的資金供給)，如今從需求角度來看兩融，影響較小。而且目前低於50萬金額的股票賬戶數量上超過90%，但其金額上不會超過20%，整體來看影響比較小。

第四，其他與兩融類似的資本中介性業務(例如股權質押、收益權互換)可能會有擴張。

小結：

事件本身改變不了券商股由周期性向成長性轉換的邏輯。2015年整個證券行業的利潤增速會達到50%。主要邏輯：1)兩融1.1萬億，極端假設其不增長，也是2014年均值的3倍左右(2014年兩融均值不到5千億)，可以為券商產生30%-40%的業績貢獻。2)其他資本中介業務(例如股權質押、收益權互換)，操作上比兩融更加靈活，占比會有提升。3)新三板做市商，投行注冊制放開。4)期權、衍生品試點。

如果有調整，會是很好的買點。中信的海外並購等國際業務擴張能力依舊是國內的龍頭，關注“新大招”、“任我行”、錦龍股份以及此次沒有被處罰的優質券商。

保險行業：

兩融對保險行業影響很少，行業正處於第三次“戴維斯雙擊”的發展階段，保費高增長，結構優化(傳統險比例增加)投資端也走強。這次戴維斯雙擊比前兩次更優質，行業還是處於估值修復階段，新業務價值倍數還處於15左右，低於其他市場的20-25。重點推新華保險，新華是純壽險品種，彈性最大。中國國壽，新業務價值倍數也在15倍，同時平安、太保也非常值得推薦。

林博程-銀行篇

首先要強調的是雖然查處兩融對短期資金面有一定的影響，但我們對銀行股接下來的走勢仍然是堅定看好的。除了華夏和光大外，近期主推的中國銀行和北京銀行(601169,股吧)走的也比較強勁。我們對於銀行業股價趨勢的判斷在之前的電話會議以及我們的多篇深度報告和日常報告中都講的比較充分，今天主要講兩個熱點。

一是商業銀行委派貸款，市場對銀監會這個檔案的關注毋庸置疑，大家主要的擔心是這次監管層規範商業銀行委派貸款的行為對股市的資金面影響幾何?經過多方論證，我們認為，影響不大。

14年全年新增的委派貸款是2.51萬億，比13年少增396億。規範委派貸款勢必會影響原來通過這個渠道流轉的資金。於是很多人開始腦補了，認為銀監會在這個時間點出這個文是配合證監會規範兩融，會顯著影響通過銀行渠道入市的資金，對市場的資金基礎釜底抽薪。

其實不然，在銀行間，委派貸款的主要資金用途其實是對接非標資產的，對接股市的主要是理財池的資金，也包含一些與券商合作的收益權互換產品。市場上委派貸款比較流行的業務模式是a銀行受限於自身信貸額度、資本、存貸比、信貸政策等因素無法直接放款給客戶(多為非標資產)，於是借道b銀行，委派其將貸款資金給到指定客戶。為什么銀行要這么做呢?因為去年5月份127號文出來后原本很多大家操作的很順暢的多項同業業務渠道被卡死了，於是某銀行“發明”了通過委派貸款來繞過127號文部分監管的方式來實現對同業非標業務的續作，此業務模式出來后規模上得很快，市場上多家創新能力強的股份制銀行也迅速跟進，復制並進行推廣。

如果說這次的銀監會對委派貸款的監管檔案有什么超預期的地方，那么我認為在於出臺時間有點超預期的晚。業內總行層面對於這塊業務被監管其實預期比較充分了，因為過往幾年在同業業務這塊一直存在監管與銀行間的博弈，堵漏不斷，創新也不斷。這次檔案規範了委派人資格，明確指出委派人不得為金融資產管理公司和具有貸款業務資格的各類機構，其實就是堵住了銀行間通過委派貸款的形式來做同業業務，這個是此次檔案的主要出發點。

到這里大家應該比較清楚了，委派貸款的業務模式主要是規避同業業務的監管，與銀行資金配杠桿進入股市的業務模式不是一回事，那么是否有部分委派貸款的資金通過其他方式繞道進了股市呢?根據我們對幾個委派貸款做的比較大的股份行的調研，有，但是不多，不必為此過度擔心，檔案中提到的委派資金不得從事股本權益等投資是正常的規範動作。

這次委派貸款監管的主要作用在於減少金融空轉，降低融資成本。“融資難、融資貴”是實體經濟運行的難題，2014年監管層出臺一系列措施，比如定向降準、降息等政策，目標降低社會融資成本。11月非對稱降息后，政策效果不明顯，甚至出現社會融資成本抬升的狀況。不討論財務軟約束主體對於資金的占用，資金在金融體系的多重頻道轉移助推了最終融資成本的抬高。2014年社融規模16.46萬億，其中委派貸款增加2.51萬億，累計占比為15.20%，為重要融資方式。規範委派貸款，減少資金在金融體系內空轉及其產生的頻道費用，有助於融資成本的下降。

明確銀行中介地位，銀行丟包袱釋風險。《征求意見稿》明確委派貸款業務是商業銀行的委派代理業務，銀行與委派貸款業務相關主體通過合同約定各方權利業務，履行相應職責，收取代理手續費，不承擔信用風險。二十一條規定，商業銀行原則上不得向有委派貸款余額的委派人新增授信;二十二條提示，銀行考慮借款人在委派貸款后對於銀行信用風險的影響。目前宏觀經濟處於“三期疊加”時期，穩增長調結構是中長期目標，不出現系統性金融風險是底線。委派貸款在我國融資結構中有重要地位，《征求意見稿》延續了金融監管不出現系統性風險的管理思路。對於銀行來說，委派貸款資產質量權責確認，隱形擔保消除，風險溢價繼續降低，估值中樞繼續上移，看好銀行股走勢。

第二點是關於信貸資產證券化備案制，本周信貸資產證券化備案制獲得實質進展，有27家銀行獲批資格，這個對銀行估值的正面影響是非常大的，因為它能夠幫助銀行移除不良貸款對估值的壓制，但是現在市場並未充分反映。因為信貸資產證券化是銀行處置不良資產，盤活存量，降低風險暴露的一大利器。銀行業目前貸款余額81萬億元，其中中長期貸款占比高，流動性較差且占用大量信貸額度。試點放開后，2014年銀行信貸資產證券化規模2825億元，比起美國單獨mbs(住房按揭貸款證券化)這塊就有10萬億美金的規模仍然有巨大空間。

整體而言，信貸資產證券化備案制可以顯著提升銀行發行相應產品的效率，將原來可能需要半年甚至更久的繁瑣的審批流程縮短至一兩個月，同時對於成熟產品可以快速的復制粘貼，對於商業銀行做大這塊業務有很好的助推作用。更重要的是隨著業務模式的打通和產品設計的完善，商業銀行可以將不良資產與優質資產打包至同一資產池中出售，有效緩解銀行不良資產處置的壓力，盤活存量資產。不良處置的加速有利於銀行將過去幾年壓制估值的主要因素去除，中短期最受益的是可以利用信貸資產證券將其大量非標準類資產轉換為標準資產在銀行同業間流動的興業銀行(601166,股吧)。

最後繼續看好銀行股未來走勢，銀行行業是目前a股市場罕有的市凈率和市盈率雙低的板塊，仍然是a股價值洼地，整體15年市凈率僅為1.12~1.15x，市盈率僅為6.3~6.7x，相比很多“飛天族”還是只能仰視。比起海外正常估值水平仍然低谷嚴重，我國上市銀行平均roe在20%，最低的上市銀行也在16%以上，美國市場績優銀行股(roe在13%以上的)，其pb平均2.5x，pe平均17x。隨著利率市場化改革步伐穩步推進，各種利好政策推出，差異化競爭顯現，銀行股還有50%以上的空間。

個股選擇上除中行外(轉債轉股邊際效應遞減，人民幣國際化加速推進下最先直接受益的銀行，其在海外業務的提前版面帶來的“走出去”的先發優勢不可輕視)，可關注華夏、光大、北京、浦發，像華夏銀行(600015,股吧)本身是混合所有制的標桿，股權結構均衡，地方國資、外資、中央國資各占20%左右，會受益未來國資改革(2015年銀行業的又一投資主線)，同時他主要業務質量良好，不良率穩定，歷史包袱輕，改革潛力巨大。另外光大銀行是被拯救的落難公主，受益於集團層面與中央匯金之間的股權關係的理順，經營管理逐漸改善，整體發展開始向好，而且光大的理財業務發展的很好，是中國第一家推出理財產品的銀行，業內口碑良好，在整個金融行業大資管時代來臨的背景下占據先機。建議感興趣的投資者可以參考一下我們前期發布的個股深度報告。

同時持續看好特色化發展的寧波、平安和興業，像興業銀行是市場化機制和創新能力都很強的一家全國制股份行。再次強調，堅持牛市思維，回調即是買入良機，相信對未來判斷!

總結-羅毅

1)證券：兩融余額存量部分不會有大影響，不會有追溯調整;對新開信用賬戶的門檻會從嚴監管，對兩融增速的影響不大。預期到年底，兩融余額達1.5-1.6萬億板上釘釘，做出重大業績貢獻。券商行業整體會有50%的增速。目前，估值不高，不算有泡沫，而且制度創新、政策紅利遠遠沒有結束。還沒有落實的政策包括：原油期貨、國債期貨等。這部分業務如何賺錢?答案是促進券商集團整體的協同效應，以前是小米加步槍，現在集團作戰模式。回溯張裕、茅臺(600519,股吧)、蘇寧等在大牛市的表現，會發現牛市中大家都會低估業績增速的空間，要相信集團作戰的能力。

2)保險：20倍新業務的估值不高，2015年投資結構優化，2%的利差是合理的。平安的亮點在陸金所，陸金所在15年底、16年初上市比較靠譜。而泰康將在港股上市，根據06年招商銀行上市的經驗，港股上市對a股的共振現象明顯，國際關注，重新估值，因為初戀的感覺總是美好的。

3)銀行：國企改革，估值修復，混合所有制激勵到基層。華夏，光大都是重要信貸資產證券化是新業務種類，大金融有大機會，大跌大買。