天相投資：維持山東藥玻增持評級

天相投資認為，山東藥玻棕色瓶新增產能將于下半年貢獻利潤，模制瓶仍將保持穩定增長的態勢，維持增持評級。

天相投資6月7日研究報告中指出，山東藥玻(600529)模制瓶仍將保持穩定增長的態勢。成本構成中，除煤炭外，其他原材料價格基本保持與2007年相當的水平，且短期漲價壓力不大。包頭地方政府強制執行煤改氣改造，2009年包頭子公司完成該項目，當年增加支出約900萬元，煤改氣改造的完成一定程度上將增加生產成本。公司在原料成本變動時，將會與下游客戶協商調整價格，長期來看模制瓶毛利率將保持穩定。

在醫改的拉動下，以青霉素和中低端頭孢制劑為代表的普通抗生素的需求增加，相應的包裝材料也面臨良好的市場機遇。模制瓶生產處于滿產狀態，公司采用技改和增加生產班次等方法盡量提高產能來滿足不斷增加的訂單，目前情況來看基本可以滿足需求。棕色瓶新增產能將于下半年貢獻利潤。公司上半年通過自有資金建設的5.2億只棕色瓶生產線正在進行調試，預計6月份將會投產，下半年預計將銷售2.5億只，新增收入6000萬元，利潤總額3000萬元。

盈利預測與評級。天相投資調整公司2010-2012年EPS為0.87元、1.18元和1.61元，按照6月4日收盤價17.74元計算，對應的動態市盈率分別為20倍、15倍和11倍。公司為國內規模最大、效益最好的藥用玻璃包裝企業，也是國內最大的醫藥包裝生產企業之一。主導產品模制瓶在質量、價格、市場上具有絕對優勢，將受益于醫改推進帶來的普藥擴容，作為普通抗生素的包材，需求必然增加；棕色瓶是公司過去幾年增長最快的品種，公司多次擴大產能，目前年產能約為11億只，今年新擴產的5.2億只產能將于下半年貢獻利潤，隨著出口的回暖，預計近幾年將保持較快速度的增長；丁基膠塞市場隨著國家政策的出臺將趨于有序，像山東藥玻這樣的規模企業將獲得更多的機會。

公司是國內唯一一家掌握一類玻璃生產技術的企業，一類玻璃制品是公司未來一個重要的利潤增長點，前景值得期待。盡管公司也可以被認為是玻璃生產企業，但由于下游需求行業的盈利能力、成長性、生命周期的不同，天相投資認為不應給予其普通玻璃生產企業的估值。由于公司的利潤有60%來源于模制瓶業務，并且公司的盈利能力與抗生素行業保持著密切的正相關性，天相投資認為公司的估值可以參照抗生素行業的估值水平，同時天相投資認為隨著公司產品結構的升級，棕色瓶和一類玻璃制品貢獻利潤的比重逐步增加，其估值水平也將得到相應的提升。以目前公司產品結構看和成長性來看，天相投資認為給予公司30倍的動態市盈率較為合理，其對應的價格為26.10元，天相投資維持公司“增持”的投資評級。

(王培賢 編輯)

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