李海鵬：解讀2015年債市及投資策略

    2015年債券市場看法

雖然說經歷了2013年一個比較難熬的年份，但是展望未來充滿信心。站在這個時間點，回顧過去一年，我們的結果是非常振奮人心的，因為2014年是這么多年來債券市場最好的一年，但是展望未來一年，我們的心情是比較忐忑的。

2014年就是一個股債雙牛的市場，打破之前很多的經驗數據，比如說債券市場每年第三季度都有q3效應，類似於股票市場的五月份效應，過去十年第三季度債券市場都有一個調整，調整是肯定的，只不過是幅度的大小。但是2014年第三季度債券市場是一個牛市。

2014年為什么債券市場有些基金收益這么高？債券市場一般把它分為牛市、熊市和平衡市，收益主要是價差收入和利息收入。比如說買一些信用債，票息是6%左右，如果債券從持有到期那三年，總的回報就是18%，只不過每年是6%的穩定收益，會有高有低。所謂的平衡市，這一年市場比較穩定，賺了6%的票息。所謂的牛市，今年的債券市場票息6%，由於降息也好，貨幣市場政策寬鬆也好等等原因，造成收益率有往下的移動，比如說6%降到5%。如果是三年，我能賺到三塊錢的價差，今年收益就是九塊錢，這就是牛市。熊市相反，我是6%，沒有往下走反倒往上走，上到了7%就虧了三塊錢，票息六分錢，把三塊錢打到全部收益里是3%，就叫熊市。典型的熊市是什么？2013年。典型的牛市是2014年。

2014年收益是怎么來的？經過2013年的大幅的調整，2013年很多債券基金平均收益大概也就是一到兩分錢，大面積的債券基金是虧損的，2013年六月份、2013年的12月20號是錢荒，這造成了債券市場大幅度的調整，把2013年票息的收入吞噬掉了。2014年，債券基金的收益基本是兩塊來源，股票加可轉債，2014年收益最高是可轉債。經過2013年的調整，給2014年的債券留出比較好的空間。

整體來說，2014年市場上漲有幾個有利的原因，本身是宏觀經濟和通貨膨脹是比較有利的。

2014年市場利好因素

2014年的貨幣政策相對寬鬆，相對2013年、相對於錢荒的2013年，2014年貨幣政策是比較好的。如果經濟相對來說比較弱的話，首先是貨幣政策。大家可以看到美國2008年金融危機之后，先來就是q1。中國央行在2014年相對於2013年把政策放松了，在市場上造成寬貨幣的環境，因為希望能夠寬貨幣向寬信貸進行傳導，歸根到底希望銀行貸款起來，尤其貸款能夠進入實體經濟促進經濟的發展。

債市新興投資力量

2014年，對債券市場有一個新興的投資力量出現—銀行理財資金。銀行理財資金在2014年債券市場上發揮了非常大的作用。

正是由於2014年本身宏觀經濟和通脹膨脹的環境，對於債市是有利的，銀行相對於2013年來說，在2014年放松的力度提高，寬貨幣出現，沒有順暢的傳導到寬信貸。新增的資金進入市場是很大的因素。再加上2013年大幅的調整給大家非常好的起點，種種因素加起來造成2014年債券市場有非常好的表現。

如果要分析2015年的話，2014年這些因素是不是還在？整體來說，我們大的方向、大的環境還是比較樂觀的，但是中間的風險點增加了。宏觀經濟和通貨膨脹這塊在2015年對於債券市場的投資還是比較有利的。2015年， gdp增長率正常來說比2014年再往下壓一下，包括一月份公布的2014年的數據，投資消費這塊對於經濟的推動都有下來。尤其比較擔心的是房地產投資和制造業投資下滑的速度比較快，房地產投資已經到10%以下，這對中國的經濟影響是非常大的。cpi2014年下滑2%左右，一月份cpi數據1%。

對於債市投資比較有利的，畢竟國家的政策導向是要降低實體經濟融資成本，換句話說現在社會的真實融資成本較高，真實融資成本是名義利潤水平減去cpi，現在cpi只有2%。現在由於cpi通貨膨脹往下走，真實的利率水平蠻高的，我們政策的導向降低融資的成本，把收益率壓下來。導向來說，趨勢是往下的，這對於債券市場是比較有利的。

第三個有利因素，現在銀行理財和債券基金規模增長是正的增長。換句話說現在銀行理財資金和新增的資金對於債券市場比較有興趣的，還是在金融債券市場，但是速度大幅度下降，量也下降了。從比較好的方面來說，現在經濟面、貨幣政策、導向、新增的資金等等對於債市都相對來說比較有利。可能大的方向、大的環境是比較樂觀的，但是我們心情是比較忐忑的，我們現在更關注中間很多風險點，這些風險點相對來說帶來的風險調整幅度可能要遠遠超過2014年。

比如說現在最擔心的風險大類資產設定的轉移。在這種情況下，我們看到了整個大類資產設定已經發生了轉移，就是從原來低風險資產類別向高風險、高收益的資產轉移。具體來說從貨幣基金、債券基金向股票基金和股票指數基金進行轉移。

還有一些我們現在比較擔心的，市場未來再好的預期也需要有好的起點，站在這個時點，由於2014年債券市場大牛市，在一定程度上已經透支了未來的漲幅。

第三個我們擔心的風險點，有可能2015年匯率對於市場的影響因素大於利率。一月份是市場資金情況比往年緊不少。央行未來這兩年有兩大目標希望完成，一個是利率市場化，一個是人民幣的國際化。而人民幣的國際化必然伴隨人民幣相對的強勢地位，歷史上美元、歐元、日元、英鎊，任何一個國家的本幣被全世界接納，必然實現本幣的強勢。有效匯率相對來說是在升值的，但是對於美元是貶值的，所以2015年我們判斷匯率的因素在很大程度上制約銀行貨幣政策放松的力度和節奏。考慮人民幣對美元的比價關係，這有可能在2015年造成貨幣政策放松的力度小於大家預期，節奏慢於大家預期。

債市投資規則

對於債券的投資規則是什么呢？正常來說，信用債雖然經過2014年的大幅上漲，現在很多信用債的收益率還是可以的，但是要擔心信用風險，包括個券的風險和政策面的風險，這是2015年我們關注比較重點的一點。

我們更樂觀的是可轉債。2015年有一個重要的特點，2014年轉債的面比較廣，但是現在隨著股票市場的上漲，很多轉債都已經開始紛紛退市了。有可能2015年如果不考慮新增發行的話，存量可能降四五百億，存量降了不少，但是大家的需求還在這里，同樣的資金甚至更多的資金追逐更少的轉債量，必然造成轉債估值的泡沫。這是對2015年轉債投資很大的風險點。我們更關注2015年可轉債和可交換債新的轉債的供給能不能跟上來，會不會有大量的新發的轉債進入市場，從而給大家提供更多的選擇。

    李海鵬：特許金融分析師（cfa），美國emory大學goizueta商學院工商管理碩士，曾任職於美國axa financial，從事固定收益產品投資分析工作，擔任投資部高級分析師。2002年加入南方基金，歷任債券研究員、社保基金經理、年金投資經理、專戶投資經理、專戶管理部總監、固定收益部總監等職。