2011年券商策略 于細微處現分歧

2011年券商在市場總體判斷上保持了較高的一致性。但在通脹何時回落、市場如何運行、股票怎樣選擇等細微處差別也較明顯。

據中國證券報12月24日報道，在宏觀經濟企穩、貨幣政策收緊幾無懸念的背景下，2011年券商在市場總體判斷上保持了較高的一致性。然而，分歧仍然廣泛存在——通脹何時回落、市場如何運行、股票怎樣選擇……這些細微處的差別雖然不影響對整體市場的判斷，但對投資收益的高低或許有決定性作用。

“震蕩”幾成共識“節奏”頻現分歧

臨近年末，各大券商紛紛發布了2011年度投資策略報告。中國證券報記者在仔細梳理申銀萬國、中信證券、安信證券、招商證券、銀河證券、國泰君安、廣發證券、國信證券、中信建投等20家主流券商的策略報告后發現，券商研究機構對于明年市場格局的預測高度趨同，大多數券商都判斷明年通脹前高后低，A股走勢上下兩難，核心波動區間集中在2,600點-3,600點之間，唯一的分歧體現在大盤震蕩的節奏和投資行業的選擇上。

點位——

悲觀2,200點樂觀4,300點

面對高企的通脹壓力和緊縮預期，今年各大券商在研判2011年股市走勢時都格外謹慎，絕大部分券商預計明年A股將迎來震蕩市，既不是單邊牛市，也不是一路下跌的熊市，而是上上下下的“牛皮市”。

在大盤點位預測上，絕大部分券商判斷滬指將圍繞2,600點-3,600之間震蕩。申銀萬國研究所認為，2011年上證綜指的核心波動區間為2,600點至3,800點，區間下限對應上證綜指2011年12.5倍PE，上限對應2011年18倍PE；中信證券預計，明年上證指數估值中樞為3,500點；安信證券認為，上證綜指明年表現平淡，突破箱體高點3,500點的概率很小；廣發證券預計，明年股市預計將運行在2,700點-3,500點之間……

較為樂觀的券商是民生證券，預計明年上證綜指波動區間為3,000點-4,300點，并帶給市場35%的回報。同樣樂觀的還有國金證券，直言2011年是牛市，預計上證綜指波動區間為2,700-4,200點。最悲觀的券商則是德邦證券，預計明年股市最低可能見到2,200點。

節奏——

前低后高VS“鍋底”走勢

2011年通脹壓力大，貨幣政策回歸常態，股市流動性趨緊，通脹走勢決定股市走勢。這是絕大多數券商在研判明年A股走勢時的共同邏輯，基于這一共同邏輯，不同券商卻對明年A股震蕩的節奏做出了不同的判斷。

以申銀萬國為代表的“前低后高派”認為，明年一季度之前，調控通脹的政策緊縮風險加劇，投資者對經濟前景的預期將受到負面影響。明年二季度之后，隨著通脹警報的逐步解除，對政策放松的期待會開始萌動，有助于股市企穩回升。持類似觀點的還有銀河證券、長城證券、招商證券、平安證券、國泰君安、德邦證券、湘財證券等十多家券商。

中信證券和安信證券這兩大“鍋底派”券商則認為，由于企業盈利和流動性在2011年都將呈現“鍋底形”形態，不能簡單以上半年和下半年來區分行情拐點。安信證券認為，股市在信貸高峰期的一季度和通脹緩解后的四季度的表現將好于二、三季度。或者用中信證券策略組的話來說，2011年四個季度的市場走勢將分別為：“上漲——下跌——修復——上漲”，行情將產生于頭尾。

比較孤獨的是“前高后低派”的廣發證券，廣發證券認為，在明年二季度之前，伴隨著經濟持續復蘇和套利交易資金大量涌入，投資者盈利預期和流動性預期將顯著改善；但二季度前后，這一形勢可能發生逆轉，包括中國在內的新興市場經濟體可能面臨經濟和股市的大幅調整。

配置——

先新興還是先周期

由于各家券商在震蕩節奏上的判斷不同，給出的行業配置也出現了明顯分歧。申銀萬國、招商證券、平安證券、長城證券、湘財證券等大多數“前低后高派”建議投資者采取先防御、后進攻的策略，上半年配置消費和新興行業抗通脹，下半年配置周期股。

中信證券則認為明年股市仍具有典型的“周期股的階段性和成長股的持續性”特征，預計一季度金融股受撥貸比政策、人民幣升值、美元指數下跌支撐，將出現估值修復行情，同時建議投資者關注能穿越宏觀調控周期的公司。安信證券策略研究團隊上半年看好大宗商品和新興產業，下半年則看好房地產產業鏈。

比較“另類”的民生證券則認為，明年二季度CPI上漲壓力明顯緩解，經濟實現軟著陸，處于估值洼地的周期性板塊將迎來修復的反彈行情，下半年戰略新興產業將重獲市場青睞。

品種配置需“看方抓藥”

周期與低估值

長江證券：一季度略前的小幅震蕩向上階段，建筑建材、房地產、化工板塊主導行情；二季度經濟確認復蘇，但通脹和美元上行，由此市場估值大幅回落，這種行情下低估值的股票是配置主線；三季度之后中周期增長動力顯現，制造業中設備類擴張帶來的材料類投資機會及金融類資產是配置重點。

前新興后地產

安信證券：在行業配置方面，預計2011年將是復雜和混亂的一年。估值、盈利和行業前景的匹配均已發展到極致，存在修正的可能性。在一季度工業增加值回升（受節能減排運動結束的影響）、“十二五”規劃開局之際，我們相對看好新興產業、大宗商品和主題投資。而下半年一旦通脹消退，預計房地產產業鏈將獲得超額收益。

國泰君安：尋找周期的領先力量往往是最具困難的，如果只從平衡通脹與增長之間的大方向講，我們需要中國的經濟體在未來運營得更加有效率，因此具備創新動能的技術裝備、生產性服務業是方向所在；另一方面，既然周期均衡的起點修復了價格與增長之間的矛盾，那么這一形式應該很好地體現在房地產身上，因此房地產市場可能并不會產生如同2005年之后的牛市，但是房地產股票的價格在2011年中期之后依然值得關注。重點推薦行業：先進裝備制造、信息通訊設備、建筑建材、商業零售、物流運輸、保險、房地產。

中信建投：一季度防御——消費+新興。一季度是經濟探明底部的過程，通脹處于高位，而政策依然偏緊，選擇穩定的消費類行業抵抗周期下行波段的風險；同時，新興產業依然處于政策預期的強化階段，建議階段性關注。

二、三季度進攻——周期復辟。進入二季度，房地產行業觸底帶動產業鏈進入市場自發的庫存重建過程，周期性行業迎來機會，首先看好地產金融以及上游資源行業，而后則向中游的化工、鋼鐵等行業傳導。

四季度整固——繁榮的守望。庫存重建周期進入穩定階段，PPI不斷走高對中下游需求和盈利產生沖擊，市場預期面臨階段性修正，行業配置上是持有未來中周期繁榮期的主導產業，最確定的是先進制造業，發展空間清晰廣闊的是信息產業。就全年的行業配置角度而言，超配機械設備、信息服務、信息設備、電子元器件、農業、保險、地產和銀行。

新興+消費+周期

國信證券：基于以下四個維度尋找投資機會，一是新興戰略產業和傳統有技術優勢升級的產業是長期的投資機會，主要體現在制造業上，偏好“十二五”規劃中投資受鼓勵和出口升級周期中的細分行業；二是受益于收入普遍較快增長的消費品行業，包括汽車和相關服務，公用事業行業中的節能減排，旅游休閑、醫療保健、食品和服裝中的高端產品等值得看好；三是關注城鎮化進程中的保障性住房受益的行業，如水泥、家電和部分化工；四是隨著通脹緩解，把握強周期的資源性行業的投資機會。綜上，當前超配的行業是機械、電力設備、通信設備、建材、計算機、航空、家電、汽配、醫藥、零售、食品飲料和農業。春節后通脹壓力緩解下，基于政策力度放緩的預期可配置強周期板塊。

華泰聯合：雖然消費行業長期成長趨勢依然強勁，但是經濟觸底回升將使得穩定消費行業超額收益回落，農產品價格上升使得成本壓力增加。建議關注能夠抵御通脹并且長期趨勢明確的中藥、旅游和白酒。以節能和信息技術為代表的新產業仍是成長主線，解決流動性泛濫的本質路徑是將資金吸引到科技和戰略新產業中。我們首推七大戰略新興產業中的節能子行業；此外，智能終端、航空航天、動力電池等方向也值得未來重點關注。與此同時，房地產、金融等周期類板塊的估值修復可以期待，雖然周期行業長期成長空間依然將回落，但是經濟增速觸底和資金低配使得估值修復持續性優于2010年。

“睡美人”、正“V”、倒“V”、“鍋底”

市場運行軌跡四大猜想

當前，對明年股市預測最具代表性的觀點是：明年總體呈現“前低后高”的格局。“前低”主要來自于通脹持續上升，導致政策性緊縮氛圍難以緩解，由此經濟增長可能會受拖累而走低，市場預期整體較為悲觀。“后高”則來自于物價企穩后，從穩定增長的角度出發，管理層可能會逐步放松緊縮性政策，從而令股市在下半年重回上行通道，市場預期也由此發生反轉。

然而，這樣的邏輯下，依然存在著超預期的可能性。如當前價格管控可能會使物價上行的壓力低于預期，也就是說，明年一季度通脹上行的壓力明顯放緩，從而降低緊縮政策的必要性。同時，明年是“十二五”開局之年，諸多項目啟動以及前期投資的延續，可能也會令經濟增長的動力超出預期。再者，明年如果美國經濟復蘇超出預期，從而令美元走強，也可能會令輸入性價格的壓力大幅降低。由此，在明年市場整體運行格局形成高度一致的同時，各家提出的超預期因素及關注點不同，也構成了具體運行節奏的些許不同。

長江證券：

三重唱的“睡美人”行情

我們認為，明年市場將呈現為一個平躺的“S”型走勢。其中，第一個上行階段可能幅度較小，第二個下行階段則相對劇烈，而第三個階段便是緩慢向上的過程。全年來看，經濟出現二次滯脹的可能性較小，指數波動區間不會太大。三季度之前的經濟運行主要來自于本輪經濟周期的延續，屬于庫存周期的延續，并沒有疊加新的經濟增長動力，因此這些階段的行業配置思路都是階段性的。

具體來看，一重唱屬于估值向上的回歸（當期的主導產業），二重唱屬于估值的向下回歸（中小板），三重唱才真正屬于中期的投資機會（長期的經濟增長動力）。

安信證券：

明年或呈“鍋底”形走勢

在企業盈利和流動性均無亮點的情景下，我們預計2011年資本市場將繼續保持平淡格局，上證綜指突破箱體高點3,500點的概率很小。相對而言，一季度（信貸大量投放期）和四季度（通脹快速下降期）資本市場的表現將好于二、三季度。

國金證券：

市場或呈倒V形走勢

我們對于2011年A股的判斷仍然比較樂觀，伴隨著經濟增長的觸底回升，A股的估值水平也將逐步抬高，從而推動A股的牛市征程。上證指數先抑后揚，波動區間為2,700-4,200點。

當前到2011年一季度，壓制市場的主要因素是通脹以及貨幣緊縮的壓力，但十二五規劃等政策的陸續出臺將提供熱點，市場將以結構性行情為主，一般消費、新興產業有更好的表現機會。二季度以后，隨著經濟增長的加速和對通脹適應度的提高，我們認為可以更多的觀察水泥、機械等投資品以及耐用消費品的表現。下半年，隨著經濟增長的平穩和政策環境的改善，我們認為受到抑制的大盤周期股具有強烈的估值修復要求，建議重點關注。當然，如果政策對通脹容忍度提高、房地產調控能見度改善，或者信貸額度好于市場預期等因素出現，則藍籌周期估值修復的時點可能會提前。

中信證券：

全年將呈N形走勢

我們認為，轉型期市場將不是單邊的趨勢，市場博弈可能會進一步加深，其結果不會簡單取決于空間，而是很大程度上依賴于事件。我們預計2011年上市公司業績將增長22%，業績波動空間為14%-27%，PE估值區間為15-20倍，上證指數估值中樞為3,500點。

全年市場表現仍具有典型的“周期股的階段性和成長股的持續性”特征。一季度建議關注中央經濟工作會議的延續，預計期間將伴隨產業政策出臺和人民幣升值；二季度貨幣政策預期變化、歐債風險提升、內外博弈及QE2結束等或帶來市場壓力；三、四季度則應關注經濟回升的力度。我們對2011年四個季度的市場走勢分別判斷為：“上漲-下跌-修復-上漲”。

通脹何時見頂回落

招商證券：

一季度末通脹開始回落

至于通脹何時見頂回落，我們預判大致會在明年一、二季度之交。從過往經驗來看，從控制通脹的政策出臺至通脹見頂回落，一般需要3、4個月的時滯，2004年和2008年均是如此。因此，明年一季度底、二季度初，對于通脹和股市趨勢而言，都是值得關注的時點。

中信證券：

見頂回落或在二季度

我們預計2011年的價格上漲更多反映的是貨幣現象。目前政策已經開始收縮貨幣，并同時采取行政手段干預非理性漲價行為。從2003-2004年和2007-2008年那兩輪通脹的調控經驗來看，CPI當月同比高點一般出現在嚴厲調控開始后6個月左右的時間，其后CPI則出現明顯回落的走勢。也就是說，通脹見頂回落的時間大致在明年二季度附近。

長江證券：

二季度繼續攀升

我們認為，目前支撐明年CPI在二季度繼續沖高的邏輯主要來源為兩個方面：其一是自身的豬周期運行，豬肉將在明年二季度左右進入庫存波動的高峰，而歷史經驗都表明豬肉供給的高峰通常都是CPI的高點，這可能會出現在明年二季度后期；其二是從明年一季度開始，工業產出缺口將繼續攀升，這對于CPI需求方面的拉動將在二季度體現出來，進而進一步刺激通脹的壓力。

廣發證券：

一季度將是轉折點

2011年通脹將呈前高后低的態勢，一季度之后通脹壓力開始緩解。雖然CPI翹尾因素在二季度達到高點，但新漲價因素取決于需求尤其是貨幣增速的滯后影響。隨著貨幣增速的回落和供給沖擊影響的減弱，預計新漲價因素在二季度回落幅度較大。

預測2011年翹尾因素對CPI同比漲幅貢獻為2.9%，新漲價因素貢獻為1.1%，全年通脹率接近4%。其中一季度是CPI全年增速的高點，二季度有所回落，三、四季度將明顯回落。

(毛崇才 編輯)

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