劉煜輝:常規手段已拉不住流動性這匹野馬

很多人問我，政策拐點在哪裡？坦率地講，政策拐點已出，貨幣當局正加大力度回收流動性，定向票據重啟鎖定銀行的信貸擴張，信貸的窗口指導等。但是現在的情況是，所有的常規手段都恐難以拖住流動性這匹野馬了，央行已經是「覆水難收」。

半年7.3萬億的新增信貸，廣義貨幣增速放大到了28.79%，聽著都讓每一個中央銀行後怕。年初設定的5萬億信貸規模和17％的貨幣增速，看樣子又要嚴重脫離實際了。

誰也沒想到，危機中境況最好的國家(極低的家庭、銀行和政府負債率)，幾乎成了全世界貨幣擴張的冠軍。危機開始時，我在想，假若中國都過不了危機這道坎，那美、英諸國不得死上好幾回呀？

因為中國向經濟注資的動員效率遠高於其他主要經濟體。相關部門控制的銀行，短期內就可以將新增貸款較上年同期增長了兩倍以上。而美國、歐洲和日本的中央銀行缺乏這種對放貸的控制，它們只能通過極低的利率和直接購買證券來支撐信貸，蕭條期這種從貨幣供應量到實體經濟的傳遞之路注定是效率低下的。

中國基礎貨幣總量已經超過美國，而廣義貨幣存量一季度基本與美國持平，現在已經超過了，因為中國的M2已經漲到了29％，貨幣乘數反彈還在半途之中(5月份是4.4)，一旦其上升至2007年的水平，貨幣擴張將放大到什麼水平？若全年新增信貸控制在10萬億，廣義貨幣增速全年應在30％以上。

如果全年新增信貸10萬億，估計投入基建項目的貸款總計將達4萬億，剩下的哪能全部被疲弱的實業吸收？2007年中國企業景氣最好光景時期，全年新增貸款也才3.6萬億，現在想都想得到，相當部分湧向了股市和樓市。因此，上證綜指在過去8個月裡漲幅接近了一倍，1500只股票股價翻了倍；而在房價方面，上海、北京、深圳、杭州等地蕭條年景價格卻創歷史新高。

今後三五年，世界經濟恐難再有2003~2007年那樣的黃金增長了。如果中國經濟結構調整速度遲緩，一味簡單地放鬆銀根，靠擴大投資來彌補出口缺口，其結果必然有兩種：一是產能更加過剩，政府將再次為銀行的不良貸款買單；二是虛擬泡沫的膨脹極可能轉化為物價通脹，最終成為經濟復甦的殺手，而中國人又將剩餘的財富扔向了「鐵公基」和畸形的樓市。經濟復甦面臨的困境更大。

中國一旦自己把吹起的資產泡沫刺破，那或將是漫長的通縮，因為隨之而來的問題是，整個金融體系與金融市場運行的資金基礎將不復存在，中國的信用規模幾乎建立在人民幣資產抵押之上，這一點某種程度上比美國人還嚴重。

老實講，現在要調控比2007年難多了。因為新開工項目的計劃投資額在今年上半年同比增加在1倍以上，政府項目的完成可能需要2~3年甚至更長，這一高增長意味著明後兩年的固定資產投資規模也會非常大，如何壓？一壓就是銀行呆壞賬。

我的看法是，貨幣當局的常規手段(公開市場操作，包括加息)已經恐難阻擋下半年流動性氾濫的態勢了，加之10月份美國發債洪峰將至，大量資金從美債出逃，倒灌國內資產市場。同時，低利率顯著推動了居民的資產持有偏好從銀行存款向資本市場的轉移，會令資產泡沫化變得更加難以控制。

除了嚴格新開工項目的審批，嚴控下半年新開工項目和金額；重啟信貸額度管理，嚴格控制新增貸款總規模；重新全面鎖緊房貸，在樓市和股市的泡沫初期，堅決把它壓下去，別無他法。否則，明年的困難無法想像。