管理好通膨預期要重點關注房地產價格

在出口難以實現高速增長的情況下，不可能出現需求拉動型的通膨，但需要關注成本推動型的通膨和資產價格膨脹，尤其要關注房地產價格的大幅度上升。

中國證券報11月17日刊登張江濤和尹中立的文章指出，自2008年11月份實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策以來，有關通膨的討論一直成為學術界和宏觀經濟決策層廣泛關注的焦點話題。在10月21日國務院常務會議上，將管理好通膨預期列為四季度宏觀調控的重點，敘述通膨開始影響中國對宏觀經濟的決策。

那麼，究竟什麼是通膨？目前中國是否存在一般意義上的通膨？投資者如何應對通膨預期管理？在此，有必要一一釐清。

中國經歷過三種型式通膨

自紙幣替代黃金之日起，通膨就一直成為社會各階層關注的主要問題之一。因為紙幣不同於金屬貨幣，其本身並沒有價值，只是價值符號而已，因而不能自發調節流通中的貨幣量，一旦發行過度，必然會導致貨幣貶值。

國內基本公認的一般意義上的通膨概念為：由於流通中貨幣量超過實際貨幣需求量，而導致一般物價水準的持續大幅上升的現象。衡量通膨的常用指標主要有：消費價格指數(CPI)、生產價格指數(PPI)和GDP平減指數(GDP deflator)。CPI衡量最終消費品的價格水準，PPI衡量生產要素的價格水準，GDP平減指數從宏觀的角度衡量一國不同年份總體價格水準。這三種指標相互配合和補充，能夠較好地反映出一國的宏觀經濟狀況。

對於普通百姓而言，通膨可能意味著其財富水準一定程度的縮水，因此，當通膨來臨或即將來臨，人們會改變自己的投資和消費行為，盡可能多地壓縮儲蓄而增加即期消費。對於國家而言，嚴重的通膨將可能以其強大的破壞力摧毀一國的市場價格體系，使得資源組態失效，導致金融與貨幣體系出現紊亂，嚴重影響社會政治經濟的穩定。因此，政府必須對通膨高度警惕。

從通膨的形成機理來看，可分為需求拉動型通膨、成本推動型通膨、外部輸入型通膨。所謂的需求拉動型通膨是指社會總需求大於總供給而形成的物價水準的持續上升，導致總需求大於總供給的主要原因是信貸與貨幣的過度發行及財政赤字的大幅度增加。成本推動型的通貨膨脹主要是由於生產資料價格的上漲導致社會消費品物價水準的上漲，通常國內的生產資料價格的上漲是由於國際市場的石油及其他大宗商品價格的上漲而導致的，又被稱之為外部輸入型通膨。

上述三種型式的通膨在中國最近20多年的歷史中都有所表現。自改革開放以來，中國共出現三次明顯的通膨：上個世紀80年代和90年代的兩次明顯通膨主要屬於需求拉動型的通膨，而2007年至2008年的通膨屬於典型的外部輸入型的通膨。

1988年，國家開始實施“價格闖關”，使物價出現大幅度上漲。1988年CPI同比增長18.8%，PPI同比增長15%。在價格改革之前，中國的商品價格大多屬於管制價格，價格沒有反映市場的供求關係。儘管當時已經改革開放了十年，商品供給能力已經大大提高，但依然沒有走出短缺經濟時代。在商品供給嚴重短缺的背景下，價格的“闖關”導致了嚴重的通膨。

如果說1988年的通膨主要是由消費需求拉動的話，那麼1994年的通膨更多是靠投資需求拉動的。1992年至1993年，投資增長速度均在40%以上。由於投資需求極為旺盛，也必然帶動了生產資料成本和薪資的較大上漲。

2007至2008年的通膨是在全球通膨的背景下產生的。由於國際糧食、原油、鐵礦石等重要原材料價格飆升，美元貶值，以及國際遊資的流入等因素的影響，使得本輪通膨主要表現為外部輸入的特征。

通膨背景下房地產市場比股市更值得關注

2009年的通膨預期緣於信貸與貨幣的快速擴張。2009年三季度廣義貨幣供給量(M2)同比增長29.3%，狹義貨幣供給量(M1)同比增長29.5%。M2、M1增長率均超過名義GDP增長率達22%左右。前十個月，人民幣新增貸款總額8.92兆，據估計，09年全年新增信貸將接近10兆。貨幣投入的高速增長使市場產生了貨幣貶值的預期(即通膨預期)。

他們認為，在出口難以實現高速增長的情況下，不可能出現需求拉動型的通膨，但需要關注成本推動型的通膨和資產價格膨脹，尤其要關注房地產價格的大幅度上升。理由如下：

從市場的供求關係看，自進入21世紀之後，中國就已經告別短缺經濟時代，供給大於需求成為一種市場常態。從宏觀經濟的總量看，高儲蓄率就意味著消費需求的不足，儲蓄大於投資則意味著中國經濟的增長必須依賴於出口的增長。再從經濟結構看，最近10年的經濟發展主要是由出口的高速增長帶動的，中國外貿依存度已經達到70%左右，40%的工業生產能力依賴出口消化。在金融危機的打擊下，國際貿易在短期內難以恢復到2007年前的高速增長狀態，這意味著中國的出口增長會受到很大制約，因此，中國經濟的總體狀態將是總供給大於總需求，不太可能出現需求拉動型的通膨。

事實上，在金融危機的影響下，全球經濟的總體狀態就是總供給大於總需求，從這個角度看，全球經濟有通縮的風險。但我們應該清楚地認識到貨幣供給影響物價的另外一條途徑，即大宗商品市場。毫無疑問，貨幣供給影響金融資本的成本，而金融資本已經成為全球大宗商品市場的主導力量。全球中央銀行為了應對金融危機向市場注入了大量的貨幣，這些貨幣無法被實體經濟所吸收，必然流向大宗商品市場及資產市場(如股票市場)，從過去的一年看，石油價格從最低的每桶30美元一路上升到目前的近80美元左右，其關鍵的影響因素就是貨幣，換句話說，石油的價格主要由金融資本決定，與石油市場的供求形勢關係不大，石油的供求形勢頂多就是金融炒家們的一個噱頭而已。與石油一樣的還有有色金屬及黃金等貴金屬商品，它們都成為全球過剩的貨幣追逐的物件。當然，美元的不斷貶值給這些金融資本的投機提供了絕好的題材，成為統一全球金融資本意志的指揮棒。大宗商品期貨價格的大幅度上升成為推動生產資料價格上漲的最主要動力，也是未來中國物價上漲的最主要動力。

對於過剩的中國金融資本而言，參與大宗商品的投機不會成為主流，因為全球大宗商品的主要市場不在中國，中國金融資本還沒有能力主宰全球大宗商品市場，而國內期貨市場的資金規模大約只有1,000億元左右。中國多餘的貨幣應該主要進入了股票市場和房地產市場。

儘管是否有資金進入股票市場還有很多爭論，但股票價格在2009年近一倍的漲幅及最近創業板市場的火暴登場等表現無不向世人昭示中國股票市場“不差錢”的現實。但相比股票市場而言，更擔心房地產市場。因為股票市場有大量的限售流通股等待流通，還有數百家公司在排隊上市和數千億的上市公司再融資計劃等待實施，股票市場不會有失控的危險。退一步說，即使股票市場出現了類似2007年的井噴行情，其後果也不會十分嚴重，因為進入股票市場的資金大多數是儲蓄資金而非貸款，股價的波動導致的後果是財富的再分配而已，不會危及金融體系的安全和實體經濟的執行，2008年的市場表現已經敘述了這一點。房地產市場和股票市場的主要區別在於有大量的銀行資金介入，如果出現房價的大幅度下跌，銀行壞帳將迅速增加，會威脅中國的金融安全，美國的次貸危機對此已經作了充分的演示，無須贅述。

目前，房價的上漲已經由一線城市向二、三線城市蔓延擴散，社會公眾對房價的上漲形成了一致的共識。和CPI上漲一樣，住房等資產價格的上漲同樣是貨幣貶值的一種形式，需要決策者高度關注。

(袁甲峰 編輯)