大宗商品價格震蕩期遠未結束

全球流動性過剩的根源已經基本達成一致：即發達國家的以低利率為特征的寬松貨幣政策和新興市場國家外匯儲備增加導致基礎貨幣發行增加是全球流動性過剩的基本原因。全球流動性的傳導方式是：中心國家產生并釋放流動性，而外圍國家吸收流動性，同時將一部分流動性重新注入中心國家。即美國通過經常賬戶赤字向全球注入流動性，日本通過日元套利交易向全球注入流動性，而東亞等國家通過經常賬戶盈余和外匯儲備累積吸收了全球流動性。此外，美國和日本的寬松貨幣政策也通過溢出效應導致東亞國家實施寬松的貨幣政策。所以，全球流動性的根源來自處于中心的美國和日本等發達經濟體。在經歷了全球性金融危機之后，流動性又呈現怎樣的變化？流動性的變化與國際市場大宗商品價格又有怎樣的關系？

發達國家流動性寬松政策推高全球通脹

此次全球流動性的增長周期開始于2003年。從2007年下半年開始時，為了減輕金融危機的沖擊，各國采取了前所未有的流動性寬松政策，歐元區、日本、英國和美國的M2和儲備貨幣都出現了大幅上升。

但流動性寬松政策沒有帶來發達經濟體的高速增長，而是通過投資、貿易等渠道大量轉移到了發展中國家，成為發展中國家通脹的重要來源。流動性過剩若不能帶來經濟增長，就必然引起價格水平上升。要么帶來資產泡沫，要么就是通脹，而這一影響是全球性的。

謝國忠也認為，全球化的趨勢使得刺激政策通過貿易、跨國公司的直接投資等渠道傳導到了新興經濟體，從而可能引發新興經濟體通脹；他同時也認為，發展中國家的通脹最后還是會通過貿易、貨幣市場以及通脹預期轉而沖擊發達經濟體。也就是說，刺激政策所釋放出的大量流動性最終還是會影響到幾乎所有經濟體。如果這一邏輯成立，那么短期內全球資產價格和大宗商品價格都具備上漲的動因。

大宗商品價格波動劇烈

在以往的經濟周期中，大宗商品價格的波動多是供給驅動的，最近十年，需求側的因素成為影響價格的主要因素，例如新興市場經濟需求的快速增長、金融危機導致市場預期逆轉以及需求下降等因素。

最近十年，國際市場上主要大宗商品價格的繁榮衰落周期非常類似，且規模最大、最持久、覆蓋范圍廣泛。從2003年到2008年初，大部分的大宗商品價格大幅上漲，并幾乎都經歷了歷史上最長的一次持續上漲周期。到2008年年中，以美元計算的能源價格高于2003年1月320%，礦產品平均高于296%。金融危機打破了這一上漲周期，到2008年11月，幾乎所有大宗商品價格都急劇回落，原油價格回落超過60%。

全球金融危機之后，國際市場大宗商品價格由分化期進入震蕩期。1980年代中期以后，石油危機結束，國際油價自此進入了緩慢的下降周期。就大宗商品市場整體而言，不同大宗商品價格的波動周期可分成三個時期：平衡期(1987-2004年)、分化期(2005-2008年)和震蕩期(2008年至今)。在平衡期，大宗商品價格之間保持相對平衡，價格相互波動幅度不大；在分化期，大宗商品價格漲幅差距非常大；在震蕩期，大宗商品之間的相對價格波動劇烈。

全球金融危機之前，對美元的價格彈性不同是大宗商品價格出現分化的主要原因，大宗商品價格波動幅度呈現分化狀態。這是由于不同大宗商品對美元價格彈性不一樣，導致資本流動在不同大宗商品的多寡程度不一樣，進而導致不同商品價格變動幅度不一樣。

概括起來，影響大宗商品價格彈性的因素主要有以下方面：第一，供需彈性。從供需基本面看，能源的需求價格彈性比工業原料小。所以，在分化期(2005-2008年)，能源對沖擊的反應程度遠遠大過工業原料。

第二，抗通脹性。從抗通脹的角度看，貴金屬的需求價格彈性比食品小。在分化期，美元疲軟強化了全球通脹預期，“抗通脹”需求成為打破原有供需平衡關系的一股力量。無論從自然屬性來看，還是從傳統習慣來講，貴金屬的抗通脹功能遠遠強于食品。因此，貴金屬的需求價格彈性小于食品的需求價格彈性。面對“抗通脹”需求沖擊，貴金屬的反應程度也遠遠大于食品的反應程度。

第三，根據需求價格彈性理論，替代品的多寡將會影響需求彈性的高低：替代品越多，需求彈性就越高。以石油為例，當石油價格漲到一定程度時對煤炭的需求將會增加，對玉米等農產品的需求也會增加；煤炭和玉米的出現，使得石油的需求彈性變高，石油價格上漲速度放緩。

全球金融危機之后，國際資本在不同商品品種之間的轉換是大宗商品價格出現震蕩的主要原因。后危機時代，由于需求并未明顯恢復，受實體經濟不確定性的影響，市場預期出現分化，資金在各品種之間頻繁進出，因此就表現為不同商品品種的輪番上漲或下跌。但總體而言，具有抗通脹風險以及受實體經濟需求恢復影響較大的品種波動幅度較小。從趨勢上推斷，在經歷震蕩期之后，隨著實體經濟不確定性的消除，大宗商品價格將會進入新的平衡期。但我們認為，目前大宗商品價格的震蕩期還沒有結束，有可能出現2007年末至2008年中期那一時期比較瘋狂的局面。

大宗商品價格的波動會因成本推動或替代效應在不同品種之間傳遞。這是近十年來商品市場價格波動的重要特征。例如，較高的石油價格不僅通過傳統的成本推動機制，而且通過替代效應抬高其他商品的價格。例如天然橡膠價格已經上漲，因為它的替代品是以石油為基礎的合成橡膠。煤的價格更加昂貴，因高企的石油價格導致電廠使用相對便宜的煤炭發電，增加了煤炭的需求。此外，高油價導致生物燃料成為運輸燃料的補充，生物原料使用激增。生物質燃料所需要的糧食供應在主要生產國的食品供應中占據了很大的份額，特別是玉米、油菜籽和糖。這自然推高了一些主要糧食作物的價格。因此，這一內在聯系或能部分解釋能源價格和食品價格高度相關性。

（中國海油能源經濟研究院 管清友 魏政）

(劉洋 編輯)

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