方正證券不看好東航能從根本上解決虧損現狀

7月13日消息，東航與上航近日公佈重組方案，東航擬通過換股方式吸收合併上航，上航與東航的換股比例為1:1.3，即每1股上航股份可換取1.3股東航股份。

對此，方正證券表示，不考慮再次非公開發行A股，本次換股吸收合併完成后，不考慮東航異議股東收購請求權和上航異議股東現金選擇權因素，則東航將新增1,694,838,860股A股股票，總股本達到9,436,538,860股。東航集團持股比例由74.64%下降到61.24%，仍處于控股地位。

方正證券認為，此次吸收合併上航有助于增強東航的規模優勢，提高樞紐市場佔有率，二者的資源整合也將實現協同效應。截至2008年12月31日，東航運營飛機240架，上航運營飛機66架，重組完成后，東航將運營飛機306架，規模超過國航，僅次于南航。以2008年口徑統計，合併后，預計東航在上海基地市場的客運份額將由32.1%上升至47%左右，高于國航在北京的39.8%，稍遜于南航在廣州的49%；貨運份額由17.6%上升至27%左右。這將將進一步鞏固東航作為強大基地航空公司的市場地位，從而加快推進自身樞紐網路型航空公司戰略目標的實現。同時，合併的協同效應將有助于降低管理成本，提高經營效率：第一，公司可以優化目前東航、上海存在較多重疊的國內航線網路佈局，提高資源配置和使用效益。而國際航線方面，上航主營東亞、東南亞地區航線，以及星空聯盟成員為主的航線網路；東航主營歐美航線，因此，合併后二者存在互補優勢，公司的國際航線網路將更加廣闊，有助于提升國際航線收益；第二，運營規模的擴大將有助于增加公司在飛機、航油等採購中的談判話語權，降低採購成本；第三，行銷網路的覆蓋率將得到擴大，提高網點資源的經濟效益。

該行指出，以2009年3月31日的財務資料為基礎，本次換股吸收合併完成后，東航的資產總額將由人民幣726.6億元增加到876.6億元，負債總額由人民幣836.5億元增加到982.5億元，資產負債率下降3個百分點至112.1%。經營規模上，按照各航空公司08年年報，南航、國航、東航和上航的收入分別為564億、529億、418億和134億，此次合併后，新東航年收入為552億，將超過國航，與南航也僅僅差距2%。

該行稱，雖然合併后公司仍然資不抵債，有較大經營風險，但隨著此次非公開發行A股募集資金的注入，公司資產負債率將下降到100%以下，償債風險將有所改善。且由于新公司存在協同效應，經營成本將顯著降低，毛利率水準將得到提升，從而公司的盈利能力有望得到逐步改善和增強。當然，其改善的具體程度還是要看吸收合併后新的管理模式和組織結構的整合、完善情況，上航下屬企業眾多，業務範圍涵蓋了航空運輸業的各個層面，服務覆蓋地域廣泛，因此東航在整合上航及其下屬企業管理上面臨著一定的挑戰。

總之，此次重組能夠緩解東航目前的經營壓力，提升盈利能力，但不能從根本上解決虧損現狀，且其最終能否擺脫經營困境還是取決于航空市場的供求狀況、航油價格等關鍵性因素。從目前航空市場的情況來看，國內航線強勁復蘇，航油價格較去年出現大幅下降，航油套保公允價值損失在年底將獲得部分轉回，此外還有政府政策(如減免民航基礎設施建設基金等)的扶持，該行認為中國航空業基本面正在逐步趨好，2009年盈利情況將明顯超越2008年。東航的經營情況亦在好轉之中，但由于不確定性因素太多，該行暫不對其進行盈利預測和評級，將持續跟蹤其經營情況。